中国东航(600115)22年大幅亏损，23年有望强势反弹

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国东航 (670 HK/600115 CH) 港股通 22 年大幅亏损，23 年有望强势反弹 华泰研究 年报点评 670 HK 600115 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：4.30 人民币：7.85 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 黄凡洋 SAC No. S0570519090001 SFC No. BQK283 huangfanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2065 基本数据 (港币/人民币) 670 HK 600115 CH 目标价 4.30 7.85 收盘价 (截至 3 月 30 日) 3.13 5.21 市值 (百万) 69,772 116,138 6 个月平均日成交额 (百万) 30.76 204.17 52 周价格范围 2.50-3.60 4.49-5.77 BVPS 1.66 1.30 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 31 日│中国内地/中国香港 航空运输 22 年困境已过，看好 23 年公司盈利弹性显现；维持“买入” 中国东航 2022 年营收 461.11 亿，同降 31.3%，归母净亏损 373.86 亿，符合公司业绩预告净亏损 360-390 亿。4Q22 公司运营仍较为低迷，录得净亏损 92.70 亿，同比扩大 52.18 亿。不过 2023 年在民航业全面恢复下，我们预测 23-25 净利润为人民币 59.68/168.09/191.14 亿（前值：62.90/169.51/ -亿），估值水平参考金融危机后 2010 年 PB 均值，结合更高的 ROE 潜力，给予估值溢价，A/H 股 5x/2.4x 2023E PB，并预计 23 年 BPS 为 1.57 元，A/H 股目标价人民币 7.85 元/4.30 港币。我们看好行业景气回升，叠加全票价放松管制以及公司上海主基地优势，公司盈利有望取得突破。维持“买入”。 供需双弱，2022 年营收低位仍同比大幅下滑 4Q22 处于民航恢复前夕，公司供给/需求分别同降 45.5%/42.4%，仅为 2019年同期 29%/23%，客座率 64.6%，低基数下同增 3.5pct，A 股口径 4Q22营收仅为 102.61 亿，同降 29.8%，仅为 2019 年同期 37%。全年来看，航空需求持续低迷，公司供给/需求分别同降 40.1%/43.7%，恢复至 2019 年36%/28%，客座率 63.7%，同降 4.0pct。不过受益于航班结构调整、燃油附加费以及国际航线高票价，22 年公司单位客公里收益同增 13.4%，相比2019 年高 15.3%，最终营收录得 461.11 亿，同降 31.3%，为 19 年的 38%。 费用端油汇双杀，2022 年净亏损同比扩大 251.72 亿 油价上涨使得公司 2022 年单位可用吨公里燃油成本同增 69%，并且由于飞机利用率同比下降 2.64 小时至 4.02 小时，公司扣油单位可用吨公里成本同增 38%。综合来看，2022 年公司营业成本 745.99 亿元，同降 6.8%，毛亏损同比扩大 155.74 亿至 284.88 亿。另外汇兑损失同比扩大 43.06 亿，进一步拖累盈利表现，净亏损同比扩大 251.72 亿。 维持 A 股目标价人民币 7.85 元，调整 H 股目标价至 4.30 港币，维持“买入” 我们给予 A 股 5.0x 2023E PB（前值 7.0x），H 股 2.4x 2023E PB（前值 3.5x）。估值水平参考金融危机后 2010 年复苏时期 PB 均值（A 股 4.7x/H 股 2.1x），另外考虑定增预计使得 ROE 相比前次预测降低，调低估值溢价。预计 23年 BPS 为 1.57 元，给予 A/H 股目标价人民币 7.85 元不变/4.30 港币（前值： 4.35 港币），维持“买入”。 风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油价大幅上涨，汇率波动，安全事故。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 67,127 46,111 128,572 157,865 163,508 +/-% 14.48 (31.31) 178.83 22.78 3.57 归属母公司净利润 (人民币百万) (12,214) (37,386) 5,968 16,809 19,114 +/-% (3.20) (206.09) 115.96 181.64 13.71 EPS (人民币，最新摊薄) (0.55) (1.68) 0.27 0.75 0.86 ROE (%) (24.19) (132.55) 17.51 33.39 28.16 PE (倍) (9.51) (3.11) 19.46 6.91 6.08 PB (倍) 2.26 3.99 3.31 2.27 1.69 EV EBITDA (倍) 20.34 (20.31) 5.87 3.89 3.47 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(4)(1)244.04.55.05.56.0Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)中国东航相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国东航 (670 HK/600115 CH) 图表1： 中国航空煤油出厂价（含税） 图表2： 美元兑人民币中间价 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 东航供需相比 2019 年同期恢复情况 (2020.1-2023.2) 图表4： 东航月客座率变化图 (2020.1-2023.2) 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 中国东航营业收入及其增速 图表6： 中国东航归母净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月3月5月7月9月11月202120222023（元/吨）5.86.06.26.46.66.87.07.27.41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920222023（美元/人民币）0204060801001202020-012021-012022-012023-01(%)ASKRPK40455055606570758085901月3月5月7月9月11月(%)客座率（2019年）客座率（2020年）客座率（2021年）客座率（2022年）客座率（2023年）(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020020,00040,00060,00080,000100,