安琪酵母(600298)压力逐步释放，期待需求及成本修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安琪酵母 (600298 CH) 压力逐步释放，期待需求及成本修复 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 54.60 2023 年 3 月 31 日│中国内地 食品 压力逐步释放，期待国内需求及成本修复 22 年营收/归母/扣非 128.4/13.2/11.1 亿，同比+20.3%/+1.0%/+5.1%，22Q4收入/归母净利/扣非净利 38.6/4.2/3.1 亿，同比+25.3%/+46.0%/+90.0%。22 年国内需求疲软，提价、YE 及海外业务高增支撑营收韧性增长，22Q4随着国内需求复苏收入较快增长。利润端，原料成本压力导致 22 年归母净利率同比-2.0pct 至 10.3%。23 年公司制定营收 143.9 亿（同比+12.0%），归母净利 14.6 亿（同比+10.21%）的经营目标，彰显稳健增长的信心。23年随着疫情防控方案优化、替代性原材料水解糖投产、规模效应彰显，尽管糖蜜采购价格仍处相对高位，公司亦有望同时迎来国内需求复苏以及成本压力的逐步释放，预计 23-25 年 EPS 1.82/2.20/2.63 元，参考可比 23 年 PE均值 30x（Wind 一致预期），给予 23 年 30x PE，目标价 54.60 元，“买入”。 海外业务增长亮眼，国内需求复苏弹性可期 分产品，22 年酵母及深加工产品/制糖/包装/奶制品/其他产品分别实现收入90.2/17.7/4.8/0.2/15.1 亿，同比+13.0%/+68.1%/+13.9%/-75.0%/+38.7%，其中酵母及深加工业务 22 年销量/价格分别同比-4.1%/+17.9%，下游需求疲软导致量增承压，提价效应支撑酵母主业保持韧性增长。分区域看，22年国内/国外营收 88.7/39.2 亿，同比+13.9%/+39.0%，海外市场保持较快增速。展望 2023，公司目标实现营收 143.9 亿元（同比+12.0%），归母净利同比+10.2%，受益于国内市场需求复苏、健康化趋势下 YE 等衍生品加速渗透、海外市场渗透率的快速提升，酵母主业有望恢复较强增长势能。 成本上行导致 22 年归母净利率同比-2.0pct 22 年毛利率 24.8%，同比-2.5pct（Q4 同比+2.1pct），下滑主要系糖蜜等原材料价格上涨、产品结构变化所致，其中酵母/制糖/包装/奶制品/其他业务毛利率分别同比-1.4/+3.2/-4.6/-3.2/-3.2pct，22Q4 以来成本压力缓解驱动毛利率逐步改善。22 年销售费率同比-0.6pct 至 5.7%，管理费率同比-0.3pct，财务费用率同比-0.7pct，下行主要系人民币贬值带来较多汇兑收益（22 年汇兑收益 0.6 亿，21 年汇兑损失 0.1 亿）。最终 22 年归母净利率同比-2.0pct至 10.3%（Q4 同比+1.6pct）。展望 2023，新一季糖蜜采购成本保持稳中有降，同时随着替代性原料水解糖的投产、规模效应释放，成本压力有望缓解。 底部弹性及长期成长性兼具，维持“买入”评级 考虑到糖蜜等原材料采购成本虽同比呈下行趋势但仍处于相对高位，小幅下调盈利预测，预计 23-24 年 EPS 为 1.82/2.20 元（前次 1.90/2.29 元），引入 25 年 EPS 2.63 元，目标价 54.60 元（前次 53.20 元），维持“买入”。 风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 俞慕寒 SAC No. S0570121070175 yumuhan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 54.60 收盘价 (人民币 截至 3 月 30 日) 40.20 市值 (人民币百万) 34,933 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 331.76 52 周价格范围 (人民币) 36.18-49.50 BVPS (人民币) 10.65 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 10,675 12,843 14,600 16,865 19,395 +/-% 19.50 20.31 13.68 15.51 15.01 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,309 1,321 1,579 1,911 2,283 +/-% (4.59) 0.97 19.52 21.01 19.49 EPS (人民币，最新摊薄) 1.51 1.52 1.82 2.20 2.63 ROE (%) 18.35 14.04 14.43 14.92 15.18 PE (倍) 26.70 26.44 22.12 18.28 15.30 PB (倍) 5.10 3.77 3.25 2.78 2.36 EV EBITDA (倍) 22.80 22.15 18.15 15.29 12.69 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(6)(2)373640434750Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)安琪酵母相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安琪酵母 (600298 CH) 图表1： 2017-2022 安琪酵母营业收入及增速 图表2： 2017-2022 安琪酵母归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 22-24 净利润 2023/03/30 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E CAGR 海天味业 603288 CH 351198 48 52 39 38 1.58 1.45 1.92 2.01 8% 涪陵榨菜 002507 CH 22519 29 25 22 20 0.87 1.01 1.17 1.28 14% 晨光生物 300138 CH 9814 28 23 17 14 0.67 0.81 1.07 1.28 24% 千禾味业 603027 CH 22708 102 72 43 41 0.23 0.33 0.55 0.58 36% 平均值 101560 52 43 30 28 0.84 0.90 1.18 1.29 21% 中间值 22613 39 39 31 29 0.77 0.91 1.