中国铁建(601186)工程利润率提升，现金流显著改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国铁建 (1186 HK/601186 CH) 港股通 工程利润率提升，现金流显著改善 华泰研究 年报点评 1186 HK 601186 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：7.57 人民币：11.96 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张艺露 SAC No. S0570520070002 zhangyilu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 (港币/人民币) 1186 HK 601186 CH 目标价 7.57 11.96 收盘价 (截至 3 月 30 日) 5.56 9.02 市值 (百万) 75,502 122,487 6 个月平均日成交额 (百万) 65.88 797.02 52 周价格范围 3.75-6.38 6.87-9.82 BVPS 16.22 21.39 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 30 日│中国内地/中国香港 建筑施工 22 年营收/归母净利同比+7.5%/+7.9%，维持 A/H“买入”评级 3 月 30 日公司发布年报：22 年实现营收 1.10 万亿，同比+7.5%，实现归母净利/扣非归母净利 266/241 亿元，同比+7.9%/+7.4%。22Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利 2979/79/62 亿元，同比+4.7%/+15.8%/+4.8%。考虑到公司 23 年地产业务毛利率仍将承压，我们调整公司 2023-2025 年归母净利润预测值为 298/331/364 亿元（23-24 年前值为 325/364 亿）。A 股/H 股可比公司 23 年 Wind 一致预期均值 5.8x/3.7xPE，考虑到公司业务结构相对传统，资源类资产少于可比公司，给予 A 股/H 股 23 年 5.0x/3.0xPE，调整A/H 股目标价至 11.96 元/7.57 港元（前值 10.54 元/5.54 港元），维持 A 股/H 股“买入”/“买入”评级。 22 年工程承包主业利润率提升，境外收入较快增长 22 年公司整体毛利率 10.1%，同比+0.49pct，22Q4 毛利率 13.7%，同/环比+1.46/+4.90pct，主要系工程主业利润率改善。分业务看，工程承包/物资物流/房地产/规划设计咨询/工业制造分别实现营收 9647/955/623/203/247亿，同比 8%/-8%/23%/5%/13%；毛利率 8.6%/7.4%/14.0%/35.9%/22.6%，同比+0.7/-0.2/-3.6/+2.8/-0.1pct；贡献利润总额 242/36/37/40/28 亿，其中工程承包利润总额同比+29%，贡献度进一步提升，地产和物资物流利润贡献下滑。分地区看，境内、外实现营收 10422/541 亿，同比+7.1%/+15.1%，毛利率 10.2%/7.7%，同比+0.6/-1.6pct。 22 年期间费用率小幅上升，资产负债结构合理 22 年期间费用率为 5.2%，同比+0.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.00/-0.04/+0.30/-0.03pct，主要系公司加大研发力度、其余费用增长低于收入增长产生集约效应所致。22 年投资损失 47 亿，同比多亏损 45 亿，但减值减少 19 亿，占比降低 0.24pct 至 0.72%，综合影响下扣非归母净利率基本持平。22Q4 归母净利率/扣非归母净利率 2.7%/2.1%，同比+0.3/0pct，环比+0.6/+0.1pct，其中期间费用率同比+1.8pct，减值占比降低 0.84pct。 （经营性+投资性）现金流自 17 年以来首次转正 22 年末，公司有息负债率/资产负债率分别 17.3%/74.7%，同比 0/+0.3pct，环比 22Q3 末-3.9/-1.3pct。22 年（经营+投资）活动现金流净额 5 亿元，同比+688 亿元，自 17 年投资大量 PPP 项目以来首次转正，随着公司度过投资高峰期，众多项目进入运营期，现金流有望继续改善。其中 22 年经营活动现金流净额 561 亿元，同比+634 亿元，收/付现比同比-0.9/-6.3pct 至105%/101%，投资活动现金流净额-556 亿，同比+54 亿。 风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,020,010 1,096,313 1,211,603 1,327,827 1,436,750 +/-% 12.05 7.48 10.52 9.59 8.20 归属母公司净利润 (人民币百万) 24,691 26,642 29,838 33,113 36,423 +/-% 10.26 7.90 11.99 10.98 10.00 EPS (人民币，最新摊薄) 1.82 1.96 2.20 2.44 2.68 ROE (%) 9.44 9.53 9.83 10.01 10.09 PE (倍) 4.96 4.60 4.11 3.70 3.36 PB (倍) 0.46 0.42 0.39 0.35 0.33 EV EBITDA (倍) 5.19 5.22 5.31 4.81 4.23 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(1)369678910Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)中国铁建相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国铁建 (1186 HK/601186 CH) 图表1： A 股可比公司估值表（2023/3/30） 股价 EPS (元) PE (倍) 公司代码 公司简称 (元) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601668 CH 中国建筑 5.85 1.23 1.35 1.51 1.67 4.77 4.32 3.87 3.50 601390 CH 中国中铁 6.94 1.12 1.26* 1.42 1.60 6.22 5.49 4.90 4.35 601800 CH 中国交建 10.56 1.11 1.25 1.39 1.54 9.49 8.48 7.59 6.85 601618 CH 中国中冶 3.81 0.40 0.50* 0.54 0.62 9.43 7.69 7.03 6.16 平均 7.