蒙牛乳业(2319.HK)聚焦有质量增长；需求有望回暖

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 蒙牛乳业 (2319 HK) 港股通 聚焦有质量增长；需求有望回暖 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 43.50 2023 年 3 月 30 日│中国香港 饮料 蒙牛将追求以利润为主的增长 蒙牛 22 年净利+6% yoy 至 53.0 亿，因所得税提升而低于彭博一致预测 8%。蒙牛宣派末期股息每股 0.4 元，全年派息率维持在 30%。我们认为蒙牛将得益于其长期在品牌营销（世界杯、奥运会等赞助），产品创新（沙漠有机、小鲜语、茅台冰淇淋和零食奶酪等）以及数字化（供应链、渠道和管理效率）投入，从而带来更高确定性和以利润为主的增长。由于年初以来需求恢复较慢，管理层保守指引 23 年收入为中高单位数增长（不含妙可蓝多）；EBIT率扩张 30-50bps，主要由毛利率恢复驱动。我们将妙可蓝多纳入模型，下调 23E/24E 基本 EPS 4.7/4.3%至 1.57/1.83 元，引入 25E 2.14 元。目标价略微调 1%至 43.5 港币，基于 1.63 元动态 EPS 和 23.4 倍目标 PE（2018年以来 PE 均值）。维持“买入”。 液态奶和新产品推动收入增长 22 年收入+5% yoy 至 926 亿，主要由基础白奶（超 20%）和特仑苏（双位数）增长驱动；而乳饮料，酸奶及奶粉收入下滑拖累整体表现。蒙牛近年来聚焦的新业务表现突出，鲜奶同比双位数增长（其中每日鲜语超>30% yoy)，冰淇淋+33% yoy，奶酪业务（妙可蓝多 22 年 12 月起纳入报表）同比增长接近翻倍。年初以来需求复苏较慢，收入增速慢于管理层的中高单位数全年收入增长指引。叠加妙可蓝多并表影响，我们预计 23E/24E 年收入增长13/10% yoy。 23 年 EBIT 利润率预计扩张 30-50bps 由于不利的产品组合，原辅料成本上涨及折旧摊销增加导致 2H22 GPM -1.2pp yoy 至 33.9%，然而蒙牛严控广宣费用（销售费用率-3.6pp yoy 至21.5%），2H22 EBIT 仍+39% yoy，利润率+154bps yoy 至 6.5%，高于此前公司指引的 50-60bps。我们认为蒙牛中长期利润率扩张可期，而今年EBIT 率扩张将主要由产品组合及成本改善带来的 GPM 扩张驱动；而疫情后，公司将增加在营销（如 23 年亚洲杯赛事）及渠道费用（通路下沉及精耕），销售费用率预计将提升。我们预期 23-25E EBIT 率将扩张至6.3/6.7/7.1%。 我们预计 23E-25E 净利 CAGR 为 17% 我们预计蒙牛 23E-25E 净利 CAGR 为 17%。当前股价对应 17.5 倍动态 PE，较 2018 年以来历史 PE 均值折让 25%，因股价疲软，蒙牛 2 月在港币 35-36区间以近 1 亿港币回购 275 万股，占比 0.07%。我们认为蒙牛估值吸引。维持“买入”。 风险提示：1）原奶价格上涨；2）竞争加剧；3）疫情反复；4）新产品增长乏力；5)食品安全问题。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 43.50 收盘价 (港币 截至 3 月 30 日) 32.60 市值 (港币百万) 128,850 6 个月平均日成交额 (港币百万) 362.16 52 周价格范围 (港币) 24.70-44.45 BVPS (人民币) 9.83 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 88,141 92,593 104,749 115,577 127,409 +/-% 15.92 5.05 13.13 10.34 10.24 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,026 5,303 6,208 7,249 8,451 +/-% 42.57 5.52 17.06 16.78 16.58 EPS (人民币，最新摊薄) 1.27 1.34 1.56 1.83 2.13 ROE (%) 14.40 13.79 14.68 15.43 16.10 PE (倍) 22.46 21.28 18.22 15.60 13.38 PB (倍) 3.06 2.81 2.54 2.28 2.04 EV EBITDA (倍) 19.18 17.61 15.20 12.92 10.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(4)(1)362530343943Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)蒙牛乳业相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 蒙牛乳业 (2319 HK) 图表1： 蒙牛：2022 年财务摘要 （百万人民币） 2H21 2H22 yoy% 2021 2022 yoy% 2H22E 2022E 2H22E Diff (%) 2022E Diff (%) 收入 42,236 44,871 6.2 88,141 92,593 5.1 45,513 93,235 (1.4) (0.7) 成本 (27,399) (29,640) 8.2 (55,752) (59,904) 7.4 (29,229) (59,492) 1.4 0.7 毛利润 14,837 15,231 2.7 32,390 32,690 0.9 16,285 33,743 (6.5) (3.1) 其他收入 (350) (922) 163.2 (487) (22) (95.6) (621) 280 48.5 (107.7) 销售费用 (10,600) (9,637) (9.1) (23,488) (22,347) (4.9) (11,200) (23,910) (14.0) (6.5) 管理费用 (1,890) (2,461) 30.2 (3,524) (4,442) 26.0 (2,215) (4,196) 11.1 5.9 息税前利润 1,997 2,210 10.7 4,890 5,879 20.2 2,249 5,918 (1.7) (0.7) 经营利润 2,082 2,903 39.4 4,862 5,423 11.6 2,571 5,092 12.9 6.5 净财务成本 113 107 (5.3) 284 214 (24.6) 223 331 (52.2) (35.2) 联营公司利润 361 37