华侨城A(000069)业绩释压，组织调整，静待改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华侨城 A (000069 CH) 业绩释压，组织调整，静待改善 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 5.46 2023 年 3 月 31 日│中国内地 房地产开发 静待改善，维持“增持”评级 公司 3 月 30 日发布年报，22 年实现营收 768 亿元，同比-25%；归母净亏损 109 亿元，处于业绩预告下沿。我们综合已售未结资源、减值压力等因素，下调营收，上调 23 年减值损失，预计 23-25 年 EPS 为 0.06/0.39/0.48元（23/24 年前值 0.40/0.43 元）。公司 23 年业绩仍可能受到减值的大幅扰动，我们认为应该以 24 年为估值基准，可比公司平均 2024PE 为 11 倍，考虑到公司文旅地产龙头地位，我们认为合理 2024PE 为 14 倍，目标价 5.46元（前值 4.80 元，基于 12 倍 2023PE），维持“增持”评级。 释放业绩压力，融资优势凸显 受地产下行和外部环境影响，公司旅游综合/房地产业务营收同比下滑37%/16%。归母净利润出现大幅亏损，主要因为：1、尽管房地产业务毛利率稳定在 21.9%，但旅游综合业务毛利率同比-7.9pct 至 24.5%，拖累公司整体毛利率同比-3.4pct 至 22.8%；2、部分地产和旅游景区项目出现减值，合计影响归母净利润 99 亿元；3、受地产下行影响，公司股权转让收入减少、合联营公司业绩下滑，共同导致投资亏损 24 亿元。尽管业绩承压，公司在融资端还是展现了央企优势，平均融资成本同比-23bp 至 4.23%，3 月30 日公告将向华侨城集团在内的投资者发行不超过 88 亿元的可转债。 地产、文旅双主业承压，23 年经营表现有望迎来修复 房地产业务方面，受地产下行影响，22 年公司销售金额同比-33%至 553 亿元。“以收定支”策略下，拿地金额同比-61%至 27 亿元，拿地强度 5%。但公司土地储备仍然充沛，22 年末可开发计容建面仍有 1152 万平，以 22年销售体量估算足以支撑 3-4 年的销售去化。23 年 1-2 月公司销售额同比-13%，随着市场复苏，我们预计全年销售有望重回积极增长。文旅业务方面，22 年公司旗下文旅项目接待游客 6185 万人次，较 21 年下滑 31%，但较 19 年增长 55%。从剔除增量项目的可比口径看，较 19 年下滑 47%。随着外部环境改善，我们预计 23 年接待游客量有望实现 50%以上增长。 新董事长开启组织变革，强化双主业市场竞争力 22 年公司在新任董事长到位后开启了组织变革。房地产业务方面，公司将四大事业部的运营职能剥离，推动其聚焦开发业务，并将 71 个项目公司整合为 22 家城市公司，形成“总部-事业部-城市公司”的管理体系。文旅业务方面，新成立旅游发展集团、商业管理公司，与欢乐谷集团、酒店集团一同整合事业部剥离出来的运营职能，全面负责公司自持业态的运营工作。 风险提示：疫情带来的经营风险，地产行业下行风险，盈利能力下行风险，文旅项目经营风险。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 5.46 收盘价 (人民币 截至 3 月 30 日) 4.76 市值 (人民币百万) 39,041 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 307.79 52 周价格范围 (人民币) 4.20-7.92 BVPS (人民币) 8.40 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 102,584 76,767 70,977 85,955 97,100 +/-% 25.30 (25.17) (7.54) 21.10 12.97 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,799 (10,905) 504.53 3,223 3,974 +/-% (70.05) (387.05) 104.63 538.91 23.29 EPS (人民币，最新摊薄) 0.46 (1.33) 0.06 0.39 0.48 ROE (%) 5.92 (12.69) 0.83 4.84 5.42 PE (倍) 10.28 (3.58) 77.38 12.11 9.82 PB (倍) 0.48 0.57 0.56 0.54 0.51 EV EBITDA (倍) 9.59 (41.61) 17.72 9.95 8.65 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(6)(2)3745678Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)华侨城A相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华侨城 A (000069 CH) 图表1： 公司营收和同比增速 图表2： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 公司毛利率和归母净利率 图表4： 公司期间费用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 我们将公司 23/24 年预测归母净利润下调 85%/10%，主要调整逻辑包括：1、公司 22 年销售金额大幅下滑，已售未结资源有限，因此下调预测营收；2、考虑到公司 22 年结转毛利率的水平及 23 年以来外部环境复苏的态势，略微上调预测毛利率；3、公司存量项目可能仍有减值压力，上调 23 年减值损失。 图表5： 关键假设对照表（单位为百万元，特殊注明除外） 原预测 新预测 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营收 92,843 97,470 70,977 85,955 97,100 调整幅度 -24% -12% - 旅游综合业务 36,819 38,660 31,303 34,433 37,877 房地产业务 55,718 58,504 39,493 51,341 59,042 毛利率 22.14% 22.14% 23.26% 23.05% 22.99% 调整幅度 +1.12pct +0.91pct - 旅游综合业务