华润三九(000999)业绩符合预期，CHC龙头地位进一步强化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：55.11 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 Email：sunyy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 988 流通股本(百万股) 978 市价(元) 55.11 市值(亿元) 545 流通市值(亿元) 539 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15544.40 18079.46 20212.64 23150.59 26720.33 增长率 yoy% 13.98% 16.31% 11.80% 14.54% 15.42% 净利润（百万元） 2055.10 2448.80 2855.25 3349.83 4130.98 增长率 yoy% 28.65% 19.16% 16.60% 17.32% 23.32% 每股收益（元） 2.08 2.48 2.89 3.39 4.18 每股现金流量 1.91 3.04 1.68 3.17 3.65 净资产收益率 13.42% 14.40% 14.30% 14.37% 15.04% P/E 26.50 22.24 19.08 16.26 13.19 P/B 3.56 3.20 2.73 2.34 1.98 备注：数据截止 2023/3/29 投资要点  事件：公司发布 2022 年报，报告期内实现营业总收入 180.79 亿元，调整后同比增长16.31%；实现归母净利润 24.49 亿元，调整后同比增长 19.16%；实现扣非净利润 22.19 亿元，调整后同比增长 19.75%。  全年业绩符合预期，防疫政策变化带动 Q4 感冒呼吸类产品放量。单四季度公司实现营收 59.69 亿元，同比增长 39.38%；归母净利润 4.96 亿元，同比增长 66.07%。一方面四季度为公司核心的感冒呼吸药品的销售旺季，另一方面是由于自 22年 11 月底起国内防疫政策有所调整，带动自我诊疗药物需求爆发。  CHC 业务实现快速增长，龙头地位进一步强化。2022 公司 CHC 健康消费品业务实现营业收入 113.84 亿元，同比增长 22.73%。核心品类感冒、止咳类药物上半年受疫情影响，下半年起快速恢复，四季度受感冒高发及管控放开影响，订单充足，销售实现高增。CHC 业务作为公司核心支柱业务，存量品牌持续深挖潜力、线上渠道有望贡献新增量，预计未来仍将保持较快发展，持续巩固龙头地位。  处方药业务短期承压，2023 年有望迎来拐点。2022 公司处方药业务实现营业收入 59.76 亿元，同比增长 7.19%；毛利率 52.83%，同比下降 10.77pp；主要是配方颗粒业务各省备案进度低于预期销售受限的原因。公司积极采取应对方案，持续构建全产业链竞争优势，配方颗粒业务已经开始有所恢复。2023 年随着新国标、省标品种的生产和销售持续落地，公司配方颗粒业务有望逐渐步入正轨。  昆药整合持续推进，业务协同看点颇多。2023 年双方将进一步推进业务整合，深入挖掘“昆中药 1381”品牌的内涵，打造成有全国影响力的精品国药品牌。渠道终端等方面将充分共享三九商道体系和终端覆盖。管理融合方面，将逐步导入华润战略和财务管理体系，助力昆药集团进一步提升运营管理水平，改善盈利能力。双方也将围绕三七产业链进行重点合作，推动三七产业链高质量发展。  盈利预测和投资建议：公司 CHC 业务有望继续保持稳健增长，配方颗粒即将放量贡献新的业务增量，我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 202、232、267 亿元，同比增长 11.80%、14.54%、15.42%，实现归母净利润 28.55、33.50、41.31亿元（2023-2024 年调整前为 29.48、34.22 亿元），同比增长 16.60%、17.32%、23.32%；对应 EPS 分别为 2.89、3.39、4.18。考虑到公司是稀缺的中药 OTC 平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。  风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。 业绩符合预期，CHC 龙头地位进一步强化 华润三九（000999.SZ）/中药 证券研究报告/公司点评 2023 年 03 月 29 日 [Table_Industry] -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-11华润三九沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  Q4 单季度实现高增，防疫政策变化带动感冒呼吸类产品快速放量。单四季度公司实现营收 59.69 亿元，同比增长 39.38%；归母净利润 4.96亿元，同比增长 66.07%；实现扣非归母净利润 4.36 亿元，同比增长86.85%。四季度公司业绩大幅提速，一方面四季度为公司核心的感冒呼吸药品的销售旺季，另一方面是由于自 22 年 11 月底起国内防疫政策有所调整，带动自我诊疗药物需求爆发。 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 2：华润三九分季度收入（单位：百万元，%） 图表 3：华润三九分季度归母净利润（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所  业务结构转型导致毛利率下降，费用端持续优化。2022 公司整体毛利率 54.02%，同比下降 5.7pp；预计是由于业务结构转型、以及中药配方颗粒处于新国标转换期导致成本上升所致。公司持续强化费用端管控，处方药集采叠加 OTC 品牌优势，公司近几年销售费用率持续下降，2022 年销售费用率 28.08%，同比下降 4.7pp；管理费用率 5.86%，同比下降 0.29pp；财务费用率 0.03%，同比提升 0.28pp。得益于费用端2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q营业收入4,395.844,079.843,676.933,342.514,220.724,194.394,206.563,709.785,968.74营收同比增长-4.57%29.05%35.32%-2.70%-2.38%2.81%11.15%9.18%39.38%营收环比增长28.95%-7.19