欧派家居(603833)鏖战红海，挺进蓝海，家居王者增长引擎拆解

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 03 月 30 日 欧派家居 (603833) ——鏖战红海，挺进蓝海，家居王者增长引擎拆解 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： ⚫ 欧派家居：作为定制家居行业橱柜、衣柜双龙头，欧派收入、利润规模均位列行业第一。复盘欧派成长史，在产品、渠道、品牌、管理层的保驾护航下，业绩具备韧性。从单品类→全屋定制→整家定制，欧派两次引领行业营销方式的变化；整装大家居+零售大家居+零售整装，模式持续迭代升级。无论是营销模式的创新，还是新模式的探索，背后都体现了灵魂人物董事长带领下的欧派管理层构建的优异顶层设计及对终端的掌控力。 ⚫ 看过去，欧派家居如何跑赢行业？1）推行多产品、多渠道、多品牌战略，优异管理层保驾护航，定制王者增长引擎顺利承接。2）单品→全屋→整家，引领行业两轮营销模式变化。2016 年欧派推出“19800 套餐”，引领行业从单品向全屋升级、2021 年底欧派推出“29800 套餐”，引领行业从全屋定制向整家定制升级。3）兵分三路践行大家居战略，渠道模式持续迭代。整装大家居+零售大家居+零售整装（A/B/C 模式），虽然运营模式有所不同，但本质均是公司积极拥抱整装趋势、布局整装业务的路径。①整装大家居 VS 零售大家居：均在卖场以外开设独立门店，为消费者提供全品类产品+装修服务，差异在于运营主体、产品线、所属事业部、客单值；②零售大家居 VS 零售整装：产品线有重合，均为零售事业部的产品线，差异在于门店店态、运营主体、所属事业部、提供的产品及服务不同。4）灵魂人物董事长，构建优异的顶层设计及终端掌控力。欧派搭建科学的前、中、后台，狼性思维、善于排兵布阵、对零售终端科学管理及掌控、优异的风险控制能力、重视人才建设，突出的“软实力”保障欧派稳中求变、变中求稳，持续稳健增长。 ⚫ 看现在，短中期欧派增长动力何在？2022 年 10 月新一轮组织架构调整中的四个事业部正是短中期欧派增长的核心引擎：1）整装大家居：行业整装趋势确立，欧派+铂尼思协同发力，整装收入有望延续高增。2）零售大家居：商超店+合资大店模式，助力零售经销商转型至整装赛道，待模式跑通后有望贡献可观的收入增量（欧派产品终端客单值约 8 万+）。3）衣柜零售：整家战略+零售整装，收入有望延续高增。推行整家定制战略，融合定制柜+配套品+门墙，助力引流+客单提升，当前终端客单值约 5 万+，未来有望向着“T8”的目标前进；拓展零售整装，与家装公司进行合作，估计 2022 衣柜零售收入中零售整装贡献占比超 10%。4）厨卫零售：挖潜旧改业务，做大旧改单值；持续推行厨卫零售整装，厨房空间+卫浴空间联合助力客单提升。 ⚫ 看未来，中长期欧派想象空间多大？千亿收入体量可期！1）复盘家得宝：长期中国将进入存量房时代，家居品牌商更有可能成为“家得宝”式的家居零售商。2）整装大家居+零售大家居+优材供应链+仓储物流+信息化+优异管理层，欧派平台型运营模式已现雏形。经测算，预计 2031 年欧派收入规模约 1091 亿元，2021-2031 年 CAGR 为 19%。 ⚫ 盈利预测：考虑公司橱柜零售增长有望提速，零售大家居进展顺利，我们上调 2022-2024年归母净利润至 27.5/33.3/39.7 亿元（前值为 27.5/32.7/38.0 亿元），同比增长3.2%/20.9%/19.2%，对应 PE 为 28、23、19 倍。参考家得宝，测算欧派 2023 年利润109 亿、PE15 倍，则市值为 1636 亿元，以 WACC（6.1%）进行贴现，则 2023 年市值为 1019 亿元（上涨空间 34%），上调至“买入”评级（原为“增持”评级）。 ⚫ 风险提示：地产修复不及预期；消费复苏不及预期；新模式拓展不及预期。 市场数据： 2023 年 03 月 30 日 收盘价（元） 125.26 一年内最高/最低（元） 156.27/81 市净率 4.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 76302 上证指数/深证成指 3261.25/11651.83 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 25.84 资产负债率% 44.76 总股本/流通 A 股（百万） 609/609 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《欧派家居（603833）点评：2022 年业绩预告点评：收入增长体现龙头韧性，利润表现亮眼，定制王者持续领先》 2023/01/17 《欧派家居（603833）点评：2022 年三季报点评：配套品表现亮眼，整装延续高增，大家居龙头迈步向前！》 2022/10/29 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 庞盈盈 A0230522060003 pangyy@swsresearch.com 联系人 庞盈盈 (8621)23297818× pangyy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 20,442 16,269 23,261 28,034 33,449 同比增长率（%） 38.7 13.0 13.8 20.5 19.3 归母净利润（百万元） 2,666 1,990 2,752 3,328 3,969 同比增长率（%） 29.2 -5.8 3.2 20.9 19.2 每股收益（元/股） 4.38 3.27 4.52 5.46 6.52 毛利率（%） 31.6 32.0 31.8 31.9 31.9 ROE（%） 18.5 12.6 16.6 17.2 17.5 市盈率 29 28 23 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -20%0%20%40%（收益率）欧派家居沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共41页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 复盘欧派成长史，在产品、渠道、品牌、管理层的保驾护航下，增长引擎顺利承接。从单品类→全屋定制→整家定制，欧派两次引领行业营销方式的变化；整装大家居+零售大家居+零售整装，模式持续迭代升级，多路径布局整装业务。无论是营销模式的创新，还是新模式的探索，背后都体现了灵魂人物董事长带领下的欧派管理层构建的优异顶层设计及对终端的掌控力。展望未来，短中期增长力主要来自整装大家居、零售大家居、衣柜零售、厨卫零售；中长期，欧派平台型运营模式雏形已现，收入规模有望突破千亿。考虑公司橱柜零售增长提速、零售大家居新模式进展顺利，我们上调 2022-2024年归母净利润至 27.5/33.3/39