荣昌生物(688331)商业化发力，临床广布局

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 荣昌生物 (688331 CH) 商业化发力，临床广布局 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 92.20 2023 年 3 月 30 日│中国内地 化学制药 2022 年核心产品商业化发力，维持“买入” 3 月 29 日公司披露 2022 年度业绩：2022 年营收/归母净利润分别为 7.7/ (10.0)亿元，营收完成激励考核目标 A 的要求；其中 4Q22 营收/归母净利润分别为 2.0/(3.1) 亿元。我们预计公司两大品种 2023 年国内销售延续放量，多个临床研究向后期推进，维持“买入”。我们预计 23-25 年 EPS 为(1.30)/(1.32)/0.24 元，基于 DCF 估值法（WACC：8.0%，永续增长率 4%）的目标价为 92.20 元（前值：90.80 元，基于相同的 WACC 和永续增长率），基于：1）院端诊疗自疫情扰动中恢复；2）维迪西妥单抗在其他 HER2 ADC竞品上市/纳入医保背景下具有适应症差异化优势。 核心产品商业化快速推进 得益于两大品种商业化的快速推进，2022 年公司产品销售收入达 7.4 亿元：1）泰它西普在纳入医保后快速放量，2022 销量达 49 万支，我们估计其销售额约 3.3 亿；公司自免销售团队从 21 年底的 132 人增长到 22 年底的 639 人，并完成 495 家医院的准入，快速扩大的销售团队有望驱动其 23 年收入维持继续快速增长；2）维迪西妥单抗 2022 年销量达 15 万支，我们估计其销售额约 4 亿元，截至 2022 年底公司自免销售团队达 520 人，完成 472 家医院的准入；考虑到 23 年 1 月本品不降价将 UC 适应症纳入医保，且和竞品在适应症方面具差异化，我们预计维迪西妥单抗 23 年继续维持稳健增长。 管线全球化进展顺利，23 年有望展开全方位适应症探索 我们预计两大品种海外临床有望快速推进：1）泰它西普 SLE 全球多中心 III期临床有望 2H23 完成一阶段入组；pSS、IgAN 和 MG 的 III 期临床有望年内 FPI；2）辉瑞于 3M23 宣布收购 Seagen，凭借其在临床、商业化等方面的优势，维迪西妥单抗（8M21 授权予 Seagen）海外临床有望加速。公司国内临床亦全面推进：1）泰它西普治疗 IgAN、pSS、MG 的 III 期临床启动，cSLE 展开临床，狼疮肾炎获得临床许可，RA 的 III 期结果有望于 1H23 披露；2）维迪西妥单抗开展一线 GC 和 UC 探索；3）RC28 wAMD 的 III 期临床启动，DME 的 II 期临床 LPI；4）RC88 I 期临床正进行数据整理。 费用稳步增长，现金储备充裕，产能持续扩张 22 年公司销售/研发费用分别为 4.4/9.8 亿元，对应费用率为 57.1/127.2%，商业化团队扩张背景下销售费用率较 1H22 提升 14.3pp。截止 22 年底，公司账面现金和交易性金融资产合计 21.9 亿元，我们预计能够支撑公司未来18 个月的支出。产能方面，公司已建立了包括 21 个 2000L 生物反应器，并继续推进产能的进一步扩张。 风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 92.20 收盘价 (人民币 截至 3 月 29 日) 63.95 市值 (人民币百万) 34,806 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 102.35 52 周价格范围 (人民币) 29.14-93.37 BVPS (人民币) 9.15 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,426 772.11 1,282 1,991 3,418 +/-% 46,753 (45.87) 66.00 55.30 71.71 归属母公司净利润 (人民币百万) 276.26 (998.83) (709.10) (720.70) 131.69 +/-% 139.59 (461.56) 29.01 (1.64) 118.27 EPS (人民币，最新摊薄) 0.51 (1.84) (1.30) (1.32) 0.24 ROE (%) 8.02 (20.06) (16.60) (15.84) 2.81 PE (倍) 125.99 (34.85) (49.08) (48.29) 264.31 PB (倍) 10.10 6.99 8.15 7.65 7.43 EV EBITDA (倍) 148.87 (31.97) (54.20) (62.47) 99.12 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(8)(1)7142945627894Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)荣昌生物相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 荣昌生物 (688331 CH) 财务、估值方法和风险提示 荣昌生物 2022 年营收/归母净利润分别为 7.7/(10.0)亿元。我们将荣昌生物 2023/2024 年收入预测调整为 12.8/19.9 亿元（前值：13.4/20.3 亿元），2023/2024 年归母净亏损 7.1/7.2亿元（前值 7.3/7.1 亿元），并预计公司 2025 年收入/归母净利润分别为 34.2/1.3 亿元，主因考虑院端诊疗恢复、主要管线（泰它西普、维迪西妥单抗等）的商业化进展、德曲妥珠单抗国内获批。我们维持“买入”评级，基于 DCF 估值法的目标价为 92.20 元（WACC 为8.0%）。我们的前目标价 90.08 元同样基于 DCF 估值法，WACC 为 8.0%。 图表1： 荣昌生物：核心管线 疾病领域 产品 分子类型 靶点 适应症 地区 阶段 自身免疫疾病 泰它西普（RC18） 融合蛋白 BLyS/APRIL SLE 中国 获批上市 SLE 全球 III 期 儿童 SLE 中国 I 期 狼疮肾炎 中国 II 期 NMOSD 中国 III 期 RA 中国 III 期 IgA 肾病 中国 III 期 IgA 肾病 美国 II 期 pSS 中国 III 期 MS 中国 II 期 MG 中国 III 期 肿瘤 维迪西妥单抗（RC48） ADC HER2 HER2 过表达胃癌 中国 获批上市 HER2 过表达