债市聚焦系列：银行委外配置信用债的趋势怎么看？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明 银行委外配置信用债的趋势怎么看？ 债市聚焦系列｜2023.3.30 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 去年以来商业银行净息差压力加大而资本充足率等监管指标具有较高的安全边际，尤其是中小行信贷投放不足之下配债压力加大，有意愿和能力增持中高等级信用债。为规避税收成本，通过公募委外配置更具性价比。展望未来，中小银行自营委外或成为影响信用债市场的重要边际力量，叠加理财赎回潮的平息，信用利差有望进一步缩窄。 ▍银行自营进行债券投资的主要影响因素：负债端结构、资金协调制度和监管要求。商业银行负债端以存款为主，资产端优先配置信贷资产，债券投资目标上着重安全性和流动性，在此基础上追求一定的收益。负债端吸收外部资金后，商业银行内部的资金协调机制和 FTP 定价机制决定了资金在银行内部的流向和成本。此外，法定准备金率、监管要求以及政策导向等外部因素也会对银行配债产生影响。 ▍商业银行净息差压力加大，收益性投资目标权重有所上升。2022 年以来商业银行放贷利率下降而信贷投放增量，资产端收益整体下滑；叠加居民存款累积和定期化程度加深，商业银行负债端成本无明显压降甚至有所上升，整体净息差收窄压力加大，对收益性投资目标权重上升，与收益率较高的信用债相匹配。 ▍年初以来农商行增配信用债趋势明显，累计净买入额近 600 亿元。年初以来商业银行整体并无明显直接增持信用债的趋势，但各类银行存在分化：农商行自营直接增持趋势明显，而同期其他各类银行均呈净卖出趋势。2023 年 1 月至 3月 28 日，农商行自营仅 5 日为信用债净卖出，最长连续 31 日净买入，累计净买入额达 618 亿元，同期大行、股份行、城商行、外资行累计净卖出额分别为1349 亿元、3874 亿元、2063 亿元、29 亿元。 ▍大行与农商行配债行为的分化或源于银行间信贷投放的分化。农商行信贷资源本身即与大行存在较大差距，且当前大行同业存单发行利率历史分位数较高和信贷需求的区域分化也可侧面佐证信贷投放的分化情况。从历史经验看，各类银行的信贷资产和债券资产之间存在一定的替代关系。综合形成大行承担信贷投放而无暇配债、农商行信贷投放相对不畅从而有余量资金和动机增配债券资产的分化局面。 ▍商业银行有动力通过公募委外增配高等级中短久期信用债。目前大多数银行资本充足率指标具有较高的安全边际，在风险加权资产限额下增配信用债能够显著提高实际收益率，缓解银行净息差的压力。且为规避税收成本，商业银行或通过公募委外渠道投资于高等级中短久期信用债。委外渠道需特别关注银行投资资管产品的最新风险权重规定，后续银行委外需求应建立在底层资产易于穿透的基础之上。 ▍未来展望：中小型商业银行自营通过公募委外增配高等级信用债或将成为影响信用债市场的重要边际力量，叠加理财赎回潮的平息，信用利差有望进一步缩窄。后续应密切关注各类银行信贷投放的情况，若经济全面复苏，信贷资源供给高增，中小行也可能减少债券配置比例，增配信贷资产。 ▍风险因素：公募委外投资成本摩擦加大；公募债基穿透性不足；信贷需求超预期恢复；市场波动超预期。 债市聚焦系列｜2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目 录 商业银行的基本配债逻辑 .................................................................................................. 3 商业银行债市投资的内外部影响因素 ................................................................................ 3 商业银行债券资产以利率债配置盘为主 ............................................................................ 4 侧面观察商业银行委外增配信用债的几个维度 ................................................................. 6 商业银行净息差压力加大，收益性投资目标权重有所上升 ............................................... 6 开年以来农商行增配信用债趋势明显 ................................................................................ 7 大行与农商行配债行为的分化或源于银行间信贷投放的分化 ............................................ 9 商业银行有动力通过公募委外增配信用债....................................................................... 11 风险因素 ......................................................................................................................... 14 插图目录 图 1：商业银行资产端配置结构 ........................................................................................ 3 图 2：全国性大型银行资金运用结构情况 ......................................................................... 5 图 3：五大行 IFRS9 三类金融资产分类 ............................................................................ 5 图 4：商业银行债券托管细分结构 .................................................................................... 5 图 5：商业银行债券托管大类结构 .................................................................................... 5 图 6：金融机构人民币贷款加权平均利率及分项 ............................................................... 6 图 7：企业和居民新增短期贷款和中长期贷款同比变动 .................................................... 6