电商行业22Q4财报总结暨23Q1展望：需求蓄力，动态竞争

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 7 页起的免责条款和声明 需求蓄力，动态竞争 电商行业 22Q4 财报总结暨 23Q1 展望｜2023.3.29 中信证券研究部 核心观点 姜娅 消费产业首席分析师 S1010510120056 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 许英博 科技产业首席分析师 S1010510120041 廖原 互联科技融合分析师 S1010522030004 李振寰 新零售分析师 S1010523010001 22Q4 社零与电商数据整体 平淡，22M12 社零/实物电商零售额累计同比-0.2%/+6.2%，较 22M9 -0.9/+0.1pct。大盘承压下，阿里、京东 topline 增速相对较弱，拼多多、抖音保持相对亮眼增长。随着疫后复苏开启，23Q1 整体消费情绪有望逐步修复，带动各平台势能转好。我们预计，若消费复苏节奏在头部公司业绩端超预期兑现，有望带动电商平台估值反弹。建议根据各公司结构亮点，结合估值性价比把握投资机会。 ▍22Q4 行业概览：消费大盘相对较弱，电商仍有比较优势，行业关注利润兑现。  行业层面：整体消费情绪较弱，线上化率提升。据国家统计局，22M12 国内社零累计总额/实物电商零售额累计分别同比-0.2%/+6.2%，相较于 22M9 分别-0.9/+0.1pct。22Q4 仍处于防疫政策调整的影响阶段，电商表现一方面受益于消费的线上化转移，另一方面亦受疫情过峰下消费不景气拖累，二者综合影响下，22Q4 电商零售增速仍跑赢社零整体，推动 22M12 实物电商占社零累计比重达27.2%，较 22M9/21M12 分别+2.7/+1.5pcts，线上化率进一步提升。  GMV 层面：头部平台多数承压，增速有所分化。头部电商平台中，综合考虑到竞争动态，以及各平台优势品类在疫情、地产因素下的影响敞口等因素，阿里、京东 22Q4 GMV 增速短期承压，拼多多与抖音保持较快增速。我们预计 22Q4 阿里（ 淘 宝 天 猫 ） / 京 东 / 拼 多 多 主 站 22Q4 GMV 同 比 增 速 分 别 为-6.0%/+6.4%/+31.4%，此外我们进行的渠道调研显示抖音电商 22Q4 实现高于行业 GMV 增速。  盈利层面：理性获客，注重 ROI。在整体消费市场景气度较弱的背景下，降本增效、理性获客成为行业共识。以 2022 年双十一为例，天猫、京东均未披露 GMV 数据，或意在淡化短期促销表现，关注用户体验并为长期蓄力。22Q4 阿 里 / 京 东 / 拼 多 多 / 唯 品 会Non-GAAP净 利 率 分 别 同 比+1.8/+1.3/-0.6/+1.7pcts，除拼多多因跨境业务加大投入外，其他平台盈利能力同比均有明显提升。 ▍22Q4 主要平台回顾：整体承压，增长分化，降本增效，关注体验。  阿里巴巴：静待消费回暖，用户体验仍为投入重点。FY23Q3（对应 22Q4）核心电商受消费需求偏弱、竞争持续及疫情影响供应链和履约等因素影响，淘宝和天猫线上实物商品 GMV（剔除未支付订单）同比中个位数下降，阿里客户管理收入 913 亿元/YoY-8.7%。FY23Q3 阿里中国商业 EBITA Marin 34.1%/YoY+1.3pcts，盈利能力改善。我们预计公司将继续在淘宝天猫的内容生态、用户体验及价格力等方面进行重点投入。  京东：短期扰动仍存，新业务减亏推进。22Q4 京东收入 2,954 亿元/YoY+7.1%，其中京东零售业务营收 2,589 亿元/YoY+3.6%。零售主业收入端受到消费者情绪压制及部分品类运营策略调整影响增速短期承压，但在公司 品 类 优 化 策 略 及 新 业 务 减 亏 带 动 下 ， 22Q4 零 售 业 务 OPM 3.0%/YoY+0.9pct，集团 Non-GAAP 净利率 2.6%/YoY+1.3pcts，盈利水平同比显著提升。  拼多多：GMV 增速相对亮眼，出海业务展露锋芒。22Q4 拼多多收入 398亿元/YoY+46.2%，我们测算 3P 主业 GMV 同比+31.4%，增速相较同行成绩亮眼；测算广告货币化率 3.16%，环比有阶段性收缩。多多买菜市场份额处于龙头地位，我们测算 22Q4 OPM -5.0%，UE 模型持续改善。22M9 公 电商行业 22Q4 财报总结暨 23Q1 展望｜2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 司上线跨境电商平台 Temu，我们预计投入将对公司利润率造成一定拖累，22Q4 公司 Non-GAAP 净利率 30.4%/YoY-0.6pct。  唯品会：疫情扰动短期增速，控费提效成果显著。22Q4 唯品会 GMV 544亿元/YoY-4.6%，营收 317.6 亿元/YoY-7.0%，降幅较于 2022 年前三季度显著收窄。22Q4 疫情对服饰消费扰动仍存的背景下，公司深挖核心用户价值，在补贴及获客方面保持理性节奏，22Q4 综合毛利率 21.7%/YoY+2.1pcts，Non-GAAP 净利率 7.0%/YoY+1.7pcts，利润率保持亮眼水平。 ▍展望 2023Q1：消费复苏背景下增速仍有分化，关注竞争动态发展。  行业层面：迎来疫后新阶段，电商温和复苏。据国家统计局，23M1~M2 社零/实物电商零售额累计同比分别为+3.5%/+5.3%；据国家邮政局，23M1~M2快递业务量累计同比+4.6%。考虑到 22M3 低基数（散点疫情下，22M3 社零当月同比-3.5%），我们对 23M3~M6 消费市场同比修复幅度更为乐观。综合来看，23Q1 是疫情政策转向后的首个完整季度，我们预计前期受压制明显的服务类消费反弹幅度更强，商品类消费温和复苏。  平台层面：增速梯度预计延续 22Q4，有望逐步向好。1）阿里巴巴：我们预计 23Q1 公司 GMV 为低个位数下滑，23Q2 有望实现正增长。受益于线下活动场景的恢复、品牌去库存等因素，淘宝天猫核心优势品类服饰明显恢复。2）京东：消费景气度温和复苏及品类运营策略调整下，我们预计 23Q1 京东零售业务 topline 增长短期或仍承压，但看好集团层面利润率改善趋势。3）拼多多：我们预计 23Q1 公司 GMV 增速仍将跑赢行业，但 Temu 或对利润端造成较为明显拖累。4）唯品会：公司预计 23Q1 收入同比+0%~+5%，有望重回增长轨道。  竞争层面：预计“百亿补贴”影响有限，动态博弈料将持续。京东 3 月 6 日上线“百亿补贴”，结合公司 2022Q4 业绩交流会，该栏目作为 2023 年全年营销活动之一进行预算分配，且投入包含品牌让利部分，对公司利润率扰动有限。但从行业发展阶段来看，随着疫情影响退坡、消费逐步修复，我们预计行业玩家将自然在增长维度投射更多关注，营销、获客等方面的动态竞争或将持续动态展开。 ▍风险因素：互联网平台监管趋严风险；消费景气度回升不及预期风险；行业竞争加剧超预期风险；中概股及电商出海监管趋严风险。 ▍投资策略：22Q4 消费市场较为平淡，电商龙头增速整体承压、结构分化