保持稳健发展态势，持续推进收并购和轻重分离

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 招商积余 001914.SZ 公司研究 | 年报点评 事件：公司近期发布 2022 年年报，全年实现营业收入 130.2 亿元，同比+23.0%；实现归母净利润 5.9 亿元，同比+15.7%。 ⚫ 业绩稳健增长，基础服务优势巩固，平台增值快速发展，利润率阶段性承压。公司22 年营收同比增长 23%，其中基础服务和平台增值收入分别增长 28.9%/116.9%。基础服务规模稳步增长，期末公司在管面积同比增长 10.7%至 3.1 亿方，非住宅业态在管面积和收入分别占比 58.9%/68.6%，非住业态优势进一步巩固。受租金减免政策和赣州九方资产剥离的影响，公司持有物业收入同比有所下降，还原 0.86 亿租金减免的影响，22 年公司实现归母净利润应为 6.8 亿（+31.6%）。受外拓竞争加剧、新拓项目初始投入成本较多的影响，公司非住业态基础服务毛利率有所下降，随着项目成熟和市场充分竞争，预计行业毛利率会回归平均水平。 ⚫ 关联方持续支持，外拓保持领先。关联方的稳定业务支持是公司相对于同行的显著优势，2022 年招商蛇口合约销售面积近 0.12 亿方，土储面积近 0.4 亿方，预计后续能为公司持续提供优质物业项目资源，以及在地产开发全链条业务上的有力协同。公司外拓能力保持领先，在管面积中 65.8%来自第三方，22 年第三方新签年度合同额 27.8 亿元，近三年复合增长率 22.4%。外拓结构优化，新拓城市服务、高校、医院、IFM 等新赛道，年合同额超过 1000 万的项目合同额占比 60%。 ⚫ 收并购质量较高，轻重分离有序推进。公司收并购聚焦国资背景物企标的，上航物业、积余南航、深圳汇勤、新中物业四家航空、金融物业标的均在 22 年完成并表，提升了公司细分赛道实力，实现协同拓展。22 年上半年公司首期重资产剥离方案落地，22 年 12 月随即发布筹划出售另外 7 家子公司股权的提示性公告，公司轻重分离的有序推进有利于释放沉淀资金，聚焦主业发展，把握优质标的收并购机会。 ⚫ 上调至买入评级，目标价为 17.22 元。根据年报经营情况，我们调整了对公司在管面积和各业务收入预测值，下调了对公司费用率的预测，调整后 2023-25 年 EPS 预测值为 0.82/1.07/1.30 元（原预测 23-24 年为 0.81/0.98 元）。可比公司 23 年 PE 估值为 19 倍，公司关联方支持稳定，外拓能力领先，预计 24 年业绩增速高于可比公司，给予 10%估值溢价，对应 23 年 21 倍估值，目标价 17.22 元。 风险提示：公司利润率修复低于预期。外拓存在不确定性。轻重分离推进不及预期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,591 13,024 15,896 20,042 24,772 同比增长(%) 22.4% 23.0% 22.1% 26.1% 23.6% 营业利润(百万元) 745 825 1,268 1,656 2,011 同比增长(%) 23.8% 10.8% 53.8% 30.5% 21.5% 归属母公司净利润(百万元) 513 594 871 1,132 1,374 同比增长(%) 17.3% 15.7% 46.8% 29.8% 21.4% 每股收益（元） 0.48 0.56 0.82 1.07 1.30 毛利率(%) 13.8% 11.8% 13.2% 13.5% 13.3% 净利率(%) 4.8% 4.6% 5.5% 5.6% 5.5% 净资产收益率(%) 6.0% 6.7% 9.2% 10.9% 12.1% 市盈率 31.4 27.1 18.5 14.2 11.7 市净率 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月29日） 14.96 元 目标价格 17.22 元 52 周最高价/最低价 19.74/13.17 元 总股本/流通 A 股（万股） 106,035/106,024 A 股市值（百万元） 15,863 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2023 年 03 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.35 -8.45 -5.14 -4.18 相对表现 -2.52 -6.89 -9.01 -1.08 沪深 300 0.17 -1.56 3.87 -3.1 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 张续远 zhangxuyuan@orientsec.com.cn 经营稳健业绩符合预期，非住业态优势巩固 2022-11-04 重资产剥离有序推进，盈利能力提升业绩超预期：——2022 半年报点评 2022-09-04 提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速 2022-03-21 保持稳健发展态势，持续推进收并购和轻重分离 买入 （上调） 招商积余年报点评 —— 保持稳健发展态势，持续推进收并购和轻重分离 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 24 年 业绩增速 2023/3/29 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 锦和商管 603682 5.65 0.26 0.21 0.26 0.33 22 28 21 17 25% 保利物业 06049 37.94 1.53 1.92 2.41 2.97 25 20 16 13 23% 中海物业 02669 7.82 0.26 0.34 0.44 0.56 30 23 18 14 28% 新大正 002968 22.27 0.72 0.81 1.29 1.75 31 27 17 13 35% 华润万象生活 01209 34.21 0.76 0.97 1.25 1.58 45 35 27 22 27% 最大值 45 35 27 22 35% 最小值 22 20 16 13 23% 平均数 30 27 20 16 27% 调整后平均 28 26 19 15 26% 招商积余 001914 0.48 0.56 0.82 1.07 30% 备注：货币均为人民币，其汇率为 1 港币=0. 876 人民币（2023/3/29） 数据来源：W