债市启明系列：3月美联储议息会议点评，加息临近尾声，降息预期还不应太过乐观

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 3 月美联储议息会议点评：加息临近尾声，降息预期还不应太过乐观 债市启明系列｜2023.3.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 3 月议息会议美联储符合预期地加息 25bps。鲍威尔表示近期银行事件将导致信贷紧缩，这或将降低所需的加息幅度。我们认为美联储未来加息将更为谨慎，5 月是否加息将高度取决于风险事件演变、就业以及通胀数据。鲍威尔表示降息不是基础情形，市场降息预期存在过早抢跑的情形。未来 10 年期美债利率或宽幅震荡。 ▍ 此次议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 25bps 至 4.75%-5.0%，缩表节奏维持不变。经济预期方面，美联储加入了最近事态发展可能会导致信贷收紧的表述，删除了“通胀有所缓和”的表述。货币政策立场方面，美联储对于适当的加息节奏的表述有所转变，声明中“目标范围的持续上调将是适当的”这一表述被替换为“一些额外的政策紧缩可能是适当的”，反映出加息或临近落幕。 ▍ 政策利率预测与经济前景预测：点阵图显示此次加息路径的预测相较 2022年 12 月的预测变动较小，加息终点水平仍维持在 5.0%-5.25%。点阵图表明 2023 年美联储或将继续加息 25bps，并且降息将发生在 2024 年。美联储下调 2023 年和 2024 年的经济增速预测，虽然美联储经济预测摘要显示美联储仍认为美国经济有机会实现软着陆，但美国银行业流动性压力在美联储继续紧缩的背景下仍存在风险，货币紧缩对于经济的压力或通过信贷紧缩更快的显现，我们认为此轮美国较难实现软着陆。 ▍ 鲍威尔讲话要点：鲍威尔表示，最近的银行业事件将导致信贷条件更加紧缩，更紧的信贷条件可以替代加息。评估是否需要进一步加息时，将特别关注信贷紧缩的实际、预期影响。鲍威尔表示今年降息不是我们的基本预期。近期资产负债表扩张并不直接改变货币政策立场。少数银行出现了严重的困难，银行系统健康且具有韧性。金融条件的收紧可能比指标所显示的更为严峻。信贷紧缩持续会很容易产生重要的宏观经济效应，美联储政策决定会考虑这一点。 ▍ 鲍威尔此次新闻发布会上表示银行危机可能只会产生适度的影响，但其将导致信贷条件更为紧缩，这将可以替代加息，同时也表示降息并不是基准情形。由于银行业风险事件的影响，美联储紧缩预计将更为谨慎，需密切关注未来美国金融体系流动性情况以及信贷收缩情况。同时，未来降息或由经济恶化或信贷紧缩超预期触发，但经济短期仍具有韧性，市场降息预期或 price in 过多。 ▍ 加息临近尾声，5 月是否加息取决于未来通胀以及美国金融体系风险进一步的演变，10 年期美债利率或宽幅震荡。虽然美国通胀仍具有黏性，但美国银行业的压力不容忽视，同时通胀下行斜率，尤其是除住房项以外的通胀下行速度仍不明朗，美联储面临两难，加息预期或已见顶。我们仍为此轮加息临近结束，5 月是否加息需关注银行业冲击导致美国信贷紧缩、市场恐慌的风险、就业以及通胀数据，存在 5 月加息不再加息的可能性。由于未来仍存在风险事件产生、通胀下行不及预期、美国就业市场超预期强劲的可能性，因而 10 年期美债利率或宽幅震荡。 ▍ 风险因素：美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；恐慌情绪蔓延超预期；美国通胀超预期；地缘政治风险超预期等。 债市启明系列｜2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 议息会议结果 利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 25bps 至4.75%-5.00%，该决定全票通过。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提升至4.90%，自 2023 年 3 月 23 日起生效。基础信贷利率提高 25 个基点至 5.00%。美联储将继续如 5 月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为 950 亿美元。 经济预期方面，美联储加入了最近事态发展可能会导致信贷收紧的表述，删除了“通胀有所缓和”的表述。由于就业市场近期超预期回升，美联储以“近几个月来，就业增长有所回升，并以强劲的速度运行”的表述替换了此前“近几个月就业增长强劲”的表述。删除了“通胀有所缓和”的表述，保留了“通胀处于高位”的表述，表明通胀压力仍不容乐观。受近两周银行系统危机的影响，美联储删去了关于俄乌冲突的表述并加入了“美国银行体系健全且富有弹性。最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的”的表述。 货币政策立场方面，美联储对于适当的加息节奏的表述有所转变，反映出加息或临近落幕。声明中“目标范围的持续上调将是适当的”这一表述被替换为“一些额外的政策紧缩可能是适当的”，表明美联储加息或临近结束。此外，美联储新增“委员会将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响”表述，反映出美联储路径存在不确定性，美联储需继续观察美国银行事件对于货币政策的影响。 ▍ 美联储政策利率预测与经济预测 点阵图显示此次加息路径的预测相较 2022 年 12 月的预测变动较小，加息终点水平（中位数预测水平）仍维持在 5.0%-5.25%。点阵图显示 18 名委员中 17 人认为 2023 年年底政策利率水平不低于 5%，14 人认为 2024 年年底政策利率水平不低于 4%，2025 年年底政策利率中位数水平仍然为 3.0%-3.25%。点阵图表示 2023 年美联储或将继续加息25bps，并且降息将发生在 2024 年，降息幅度预测与 2022 年 12 月点阵图预测幅度一致，为 75-100bps。 pOpMnNqQoRsNzRvNnMmPuM7N9R7NmOmMoMoNjMpPpMjMmOpMbRnMrMMYrRpNMYoOnQ 债市启明系列｜2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 1：2023 年 3 月美联储政策利率预测 图 2：2022 年 12 月美联储政策利率预测 资料来源：美联储官网 资料来源：美联储官网 对于美国经济前景预测，美联储下调 2023 年和 2024 年的经济增速预测，对于通胀预测也有所上调。美联储同时下调了今年和明年的实际 GDP 同比增速预测，对明年的增速的下调幅度相对更大，从 1.6%至 1.2%，表明美联储预期未来经济放缓或将持续更长时间。但 2023 年失业率预测相较此前下降 0.1%，反映了当前美国就业市场存在一定韧性。虽然美联储经济预测摘要显示美联储仍认为美国经济有机会实现软着陆，但美国银行业流动性压力在美联储继续紧缩的背景下仍存在风险，货币紧缩对于经济的压力或通过信贷紧缩更快的显现，我们认为此轮美国较难实现软着陆。美国通胀压力仍然较高，此次美联储经济预期中对于 2023 年 PCE 以及核心 PCE 通胀水平预测均有所上调。此外，美联储也上调了 2024 年核心 PCE 通胀水平预测和