债券深度报告：探秘公募REITs的前融Pre_REITs市场

2023 年 3 月 22 日 债券深度报告 探秘公募 REITs 的前融 Pre-REITs 市场 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 核心摘要：  Pre-REITs 是什么？Pre-REITs 是指对于具有发行公募 REITs 潜力的标的资产而言，投资者提前介入标的资产的建设、运营和培育过程，并在时机成熟时通过公募 REITs 实现退出的投资业务模式。其理想的退出方式为公募REITs，此外资金也可以通过资产整售大宗、类 REITs、基金再续期等方式退出。既可用于投资新建项目，也可以收购现有的项目进行改造升级。  供给端和投资端共同催生对 Pre-REITs 的需求。供给端，公募 REITs 对资产的运营期限、收益率等要求较严格，不满足条件的资产需要专业机构介入培育并提升资产估值。投资端，公募 REITs 供不应求的背景下，很多投资者看中了公募 REITs 的前期建设培育的投资机会，提前布局入场。  Pre-REITs 的产品类型？Pre-REITs 的产品形式包括直接投资项目公司，以及用私募股权基金、信托计划、资管计划等投资于项目公司股权两种大类形式，直接投资项目公司股权适合对于底层资产有筛选能力和运营培育能力的投资人，而通过私募基金等方式投资更适合财务投资型机构投资者。  Pre-REITs 能做的资产类型？Pre-REITs 的本质是公募 REITs 的前融，因此其资产类型的适配也需要从公募 REITs 的资产类型着手。而相比于收租为主的产权类 REITs，运营阶段的经营权类 REITs 进行 pre 的难度较大、必要性一般，可能更适合前期的建设阶段。  典型案例分析：（1）海外凯德集团的全链条模式，通过不动产私募基金培育资产后注入境外公募 REITs，并在双基金模式下均担任基金管理人。（2）境内类 REITs 退出模式，中城投资通过股权投资基金收购住房租赁项目并通过类 REITs 实现退出，而原项目公司利用其丰富经验继续运营。（3）境内公募REITs 退出模式，张江高科和光控安石成立私募基金收购张江光大产业园，张江高科不仅作为主要投资人，也利用其丰富开发运营经验介入产业园物业的运营，并通过华安张江光大产业园 REIT 上市实现资金的成功退出。  向后看，Pre-REITs 发展可期。《不动产私募投资基金试点备案指引》为 Pre-REITs 量身打造不动产投资基金，未来公募 REITs 试点项目覆盖资产种类有待进一步扩容至商业地产、市场化租赁住房领域，拓展 Pre-REITs 的培育空间，并形成从 Pre-REITs 到公募 REITs 一体化链条。  风险提示：1）退出方式可能存在不确定性；2）政策变化风险；3）投资收益不及预期风险。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 前言 ...............................................................................................................................4 一、什么是 Pre-REITs？ ................................................................................................4 二、为什么会出现 Pre-REITs？ .....................................................................................5 三、Pre-REITs 的产品形式和投资模式？ .......................................................................7 3.1 直接投资项目公司股权 ........................................................................................ 7 3.2 通过资管计划投资项目公司股权 ............................................................................ 7 四、Pre-REITs 能做的资产类型？ ..................................................................................8 五、Pre-REITs 的典型案例分析 .....................................................................................9 5.1 运作至境外的“凯德模式” ....................................................................................... 9 5.2 运作至境内的类 REITs........................................................................................ 11 5.3 运作至境内公募 REITs........................................................................................ 12 六、我国 Pre-REITs 市场未来可期 ...............................................................................13 6.1《不动产私募投资基金试点备案指引》为 Pre-REITs 量身打造不动产投资基金 ........ 13 6.2 公募 REITs 的资产种类有待进一步扩容，拓展 Pre-REITs 的培育空间 ................... 15 6.3 Pre-REITs 到公募 REITs