增强结构雪球产品的风险收益衡量

增强结构雪球产品的风险收益衡量证券分析师：朱 岚 A0230511040062 2023.03.19主要内容1. 增强结构雪球简介2. 雪球参数分析与持仓历史模拟3. 真实风险收益比较与探讨2nWfUeWoYtOmRqN6McM6MpNnNnPoNkPpPoNkPoMrR6MmNsONZrNoQuOmNnOwww.swsresearch.com31.1 雪球产品介绍与典型条款•若标的资产价格上涨到一定程度（敲出价），雪球产品提前终止，投资者获得存续期间的固定收益•若标的资产价格下跌到一定程度（敲入价），则要根据到期日标的资产价格决定损益情况，投资者可能会承担标的资产下跌的风险•若标的资产从未触碰到敲入敲出价格，投资者将获得整个产品期间的固定收益表1：典型雪球条款实际案例雪球条款条款内容产品名称XXX产品代码XXX标的指数中证500敲出/到期收益(如有)16.7%(税费前)认购日2022年12月8日起息日2022年12月13日产品期限2年敲出价101%期初价格敲入价76%期初价格敲出观察每月一次，前两个月不观察敲入观察每日一次产品风险等级高等级(R5)适合投资者风险承受能力为激进型(C5)的投资者资料来源：申万宏源研究◼雪球产品是对带有雪球结构收益特征产品的俗称◼本质上是一种奇异期权，设置有敲入敲出条件，最后的收益取决于挂钩标的资产的表现和敲入敲出事件是否发生www.swsresearch.com41.2 雪球产品收益结构类似看跌期权◼雪球收益图•通俗来讲，投资者买入雪球产品，类似于投资者向证券公司卖了一份附生效条件的“保险”，投资者获得的雪球产品收益主要来自证券公司支付的“保险费”。投资方在收益结构上近似于持有看跌期权的空头。www.swsresearch.com51.3 标的不同变化场景下雪球收益显著不同◼情景1：发生敲出事件•无论是否曾跌至敲入价，若在7月敲出观察日，标的收盘价高于敲出价，交易提前终止，客户获敲出收益：20% x (7/12) = 11.67%◼情景2：未发生敲入事件、敲出事件•在存续期内任一交易日，标的均末跌至敲入价，且在所有月度观察日均未敲出•交易到期时，客户获年化收益20%◼情景3：发生敲入事件,未发生敲出事件•在存续期内任一交易日，标的曾跌至敲入价，且在剩余月度观察日均未敲出•第一种情形：到期价格≥期初价格，收益 = 0•第二种情形：标的到期价格 < 期初价格，损失=期初价格 - 到期价格资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com61.4 含增强结构的雪球产品：增强型雪球◼增强型雪球：•经典雪球+轻价外看涨期权•除固定票息外，在标的上涨超过敲出时可以分享一部分涨幅收益资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com71.5 上涨参与度敏感性分析：增强型雪球◼上涨参与度与年化票息率表现出负相关•增强型雪球的上涨参与度常见为50%，一般普遍不大于100%•更高的上涨参与度会为投资者带来更多的收益，对于一个公允的雪球产品，更高的上涨参与度必然会导致其年化票息率的降低，二者呈负相关关系。◼负线性关系较为明显•雪球在存续期上难以完整存续到产品年限结束，大部分会提前敲出•完整存续的产品往往由于已经敲入、且最后基本也会以敲入亏损结束，这种情况对年化收益率和上涨参与度没有关系•上涨参与度高低基本决定了其收益的高低，也因此与稳定的票息收益率有着较强的线性负相关关系。www.swsresearch.com81.5 含增强结构的雪球产品：Booster型雪球◼Booster型雪球：•锁定收益上下限•固定的非年化票息率•存续期结束时超出期初的部分可以获得基于参与度的收益◼情景1：发生敲出事件•无论是否曾跌至敲入价，若在7月敲出观察日，标的收盘价高于敲出价，交易提前终止，客户获固定敲出收益：10%（非年化）◼情景2：未发生敲出事件、期末标的价格大于期初•客户没有票息收益•获得来自Booster的收益，假设上涨参与168%，获得收益=标的涨幅*168%◼情景3：未发生敲出事件、期末标的价格小于期初•第一种情形：期末价格≥敲入价格，损失=标的跌幅•第二种情形：标的到期价格 < 敲入价格价格，损失=敲入价格 - 到期价格（这里为-24%）资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com91.6 上涨参与度敏感性分析：Booster型雪球◼Booster型雪球上涨参与度和票息率可以互算•Booster型雪球要求锁定收益的上下限，因此敲出的非年化收益率与期末来自Booster的收益应当相等•对Booster型雪球，票息率与上涨参与度可以换算：◼对Booster而言，上涨参与度本身也是票息率的体现•Booster票息率和上涨参与度也可以直接换算，并且二者为正相关关系•更高的票息和参与度会抬高雪球产品的价值，从公允角度需要从结构或者其他参数上进行调整来补偿•Booster的上涨参与度可以视为普通雪球在期末结算票息时的期末票息大小，视标的的期末价格情况发放非年化票息率 = (敲出价格- 1) * Booster上涨参与度主要内容1. 增强结构雪球简介2. 雪球参数分析与持仓历史模拟3. 真实风险收益比较与探讨10www.swsresearch.com112.1 雪球的定价模型构建◼为了模拟净值，需要参数•雪球主要参数包括敲出价格、敲入价格、票息率、锁定期、年限和标的指数，此外根据特殊结构的不同也包括如上涨参与度、每月降敲程度等变种结构的参数•在雪球所处的市场环境上，也存在如标的指数波动率和金融指数期货贴水率等参数指标。◼利用蒙特卡洛模拟雪球对应标的的走势•假设标的初始价格为1，模拟标的走势，帮助雪球产品定价◼参数设置•敲入敲出价格按照一般指标进行设置，标的指数选用中证500，由于公允票息率受标的波动率和贴水等因素的影响，在处理时我们对每只雪球所处发行日的指标，重新计算公允票息率产品类型普通雪球普通雪球普通雪球增强型增强型增强型Booster型雪球模拟普通雪球模拟增强型雪球票息率12.50%13.60%16.70%13.60%12.30%11.50%10.08%----敲出价（相对期初价%）101100101102103103106103103敲入价（相对期初价%）757076767676807575上涨参与度50%50%50%168%50%年限222222122标的指数沪深300中证500中证500中证500中证1000中证1000中证1000中证500中证500认购日2022/4/212022/4/262022/12/82022/12/82023/2/22023/2/82023/2/6----起息日2022/4/262022/4/292022/12/132022/12/132023/2/72023/2/132023/2/9----表2：实际发行过的雪球产品参数示例资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com122.2 参数假设：波动率◼波动率：与票息率显著正相关•雪球产品的票息率本质是衡量支付的票息与产品敲入两个影响之和：•在票息支付上，宽度上受票息率的直接影响，长度上受波动率影响。波动率越大，产品提前敲出的概率越大，投资方能获得的最终票息值