博彩行业：澳门博彩估值低于历史中枢，市场是否过于悲观？

证券研究报告2018年8月31日分析师：胡翔宇，S0260517080001huxiangyu@gf.com.cn澳门博彩估值低于历史中枢，市场是否过于悲观？行业评级：“买入”评级投资逻辑1、澳门博彩板块当前的估值水平反应了什么？2、估值水平与EBITDA增速出现背离3、 市场对于博彩板块是否过于悲观？3.1 目前市场对于EBITDA增速的预期好于行业低谷时3.2 目前博彩行业毛收入增速好于行业低谷时3.3 目前游客人次增速好于行业低谷时4、我们对普通中场业务仍然乐观4.1 2季度博彩板块面临的负面因素已被市场消化4.2 受益于游客人次快速增长，2季度普通中场具有韧性4.3 2季度过夜游客人次环比增长，酒店入住率继续创历史新高5、澳门博彩上市公司估值表6、风险提示1. 澳门博彩板块当前的估值水平反应了什么？图：澳门博彩行业EV/EBITDA数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心，截止2018年8月20日当前博彩板块的估值已经低于历史中枢澳门博彩板块估值低于历史中枢：截至8月27日澳门博彩板块EV/EBITDA为12.0X，估值水平已经低于历史中枢12.2X。澳门博彩板块估值下行空间有限：考虑到澳门博彩毛收入中的中场业务的占比要高于上一轮景气周期，而中场业务受宏观及政策因素的影响较小，因此其估值水平理论上应该高于贵宾业务。因此我们认为板块估值继续向下的空间有限。 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.02009/08/012010/02/012010/08/012011/02/012011/08/012012/02/012012/08/012013/02/012013/08/012014/02/012014/08/012015/02/012015/08/012016/02/012016/08/012017/02/012017/08/012018/02/012018/08/01行业EV/EBITDAAverage+1SD-1SD历史均值：12.2x+1标准差：14.7x-1标准差：9.7x1. 澳门博彩板块当前的估值水平反应了什么？金沙中国：公司当前的EV/EBITDA较历史中枢低约6%。银河娱乐：公司当前的EV/EBITDA也已经低于历史均值。图：金沙中国EV/EBITDA数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心图：银河娱乐EV/EBITDA数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心当前博彩板块的估值已经低于历史中枢 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.02010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/1金沙中国EV/EBITDAAverage+1SD-1SD历史均值：14.6x+1标准差：16.4x-1标准差：12.8x - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.02010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/1银河娱乐EV/EBITDAAverage+1SD-1SD历史均值：12.8x+1标准差：15.3x-1标准差：10.3x1. 澳门博彩板块当前的估值水平反应了什么？永利澳门：公司当前EV/EBITDA已经低于历史中枢向下1倍标准差。美高梅中国：公司当前的EV/EBITDA已经接近于历史中枢向下1倍标准差。图：永利澳门EV/EBITDA数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心图：美高梅中国EV/EBITDA数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心当前博彩板块的估值已经低于历史中枢 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17.0 19.0 21.0 23.0 25.02010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/7永利澳门EV/EBITDAAverage+1SD-1SD历史均值：16.0x+1标准差：14.1x-1标准差：12.2x 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0美高梅中国EV/EBITDAAverage+1SD-1SD历史均值：14.7x+1标准差：12.2x-1标准差：9.7x1. 澳门博彩板块当前的估值水平反应了什么？澳博控股：公司当前的EV/EBITDA与历史中枢接近。新濠博亚：公司当前EV/EBITDA已经低于历史中枢向下1倍标准差。图：澳博控股EV/EBITDA数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心图：新濠博亚EV/EBITDA数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心当前博彩板块的估值已经低于历史中枢 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.02010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/7澳博控股中国EV/EBITDAAverage+1SD-1SD历史均值： 8.7x+1标准差： 11.5x-1标准差： 5.8x 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17.0 19.02010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/7新濠博亚EV/EBITDAAverage+1SD-1SD历史均值：11.3x+1标准差：13.1x-1标准差：9.6x2. 估值水平与EBITDA增速出现背离历史上6家澳门博彩公司的估值变动趋势与EBITDA增速的变动趋势较为吻合 。金沙中国：中报业绩超预期，公司的EBITDA增速的预期较为稳定，但是估值水平出现明显下滑。银河娱乐：中报业绩符合预期，公司的EBITDA一致预期同比增速有所下降，但是降幅显著小于估值水平的下滑幅度。图：金沙中国EBITDA同比增速及EV/EBITDA数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心图：银河娱乐EBITDA同比增速及EV/EBITDA数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心当前博彩公司的估值水平与EBITDA增速出现背离-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%510152025EV/EBITDA，左EBITDA YoY，右-8