可转债市场周报：溢价率拟合模型的回顾与优化

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 溢价率拟合模型的回顾与优化 证券研究报告 2023 年 03 月 28 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：多因素共振，二永债后市 如 何 展 望 ？ - 信 用 债 市 场 周 报（2023-3-26）》 2023-03-27 2 《固定收益：债市回到降准前，大家担心什么？-利率债策略周报（2023-03-25）》 2023-03-26 3 《固定收益：柳工转 2，工程机械整机制造商-建议：积极参与柳工转 2 申 购》 2023-03-26 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 可转债市场周报（2023.03.28） 距离我们上次提出溢价率均衡模型已经过去了一个多月，在这期间我们在观察模型效果的同时，也在不断反思模型的缺点与弊病。总结了一些问题，并做了针对性的优化： 我我们结合 WLS（加权最小二乘法）算法来解决今年 2 月 5 日《转债策略库专题——溢价率平价模型及其增强策略》报告提出的一般溢价率均衡模型，在实践中在高平价的区域拟合较差的问题：WLS 方法常用于解决时序数据异方差性，它对每个数据点的残差赋予一个先验的权重，藉此改善数据的异方差性。采用类似的思路，我们可以设计一种赋权模式，给模型拟合不好的数据点赋予更高的权重，让模型在运行中“更重视”这类数据。通过 WLS 算法，我们成功得到了一条在高平价/低转股溢价率部分拟合效果较好的曲线，但相对的，这条曲线在低平价区域的拟合效果有所下降。该曲线简称为 WLS+OLS 曲线，此前的曲线简称 OLS 曲线。 我们比较了以 WLS+OLS 曲线，OLS 曲线为基础做一般溢价率均衡策略的效果：WLS+OLS 曲线形成的策略有更好的表现。另外，在 WLS+OLS 策略的基础上，如果在最后的对溢价率偏差进行排序并择券的步骤中剔除所有银行转债，从回测结果来看，这样的策略在过去几年中取得的收益好于原策略。 根据前述 WLS+OLS 曲线，我们重新测算了当前时点百元溢价率的均衡水平。我们发现 WLS+OLS80-120 元平价溢价率差值可以一定程度上反映转债市场是否有回撤风险。理论上来讲，转债溢价率差值的压缩反映出转债投资者的投资偏好从偏债型转债向偏股型转债的过程，而这一过程达到峰值时，可能意味着市场过热，面临一定回撤风险。观察 2018 年以来转债市场的历次回撤，基本都伴随着 80-120 元平价溢价率差值的达峰和回落。 风险提示：市场环境变动风险；政策变动风险；宽松政策效果不及预期风险；统计规律失效风险，回测模型未来表现不及预期风险 。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 高平价转债的拟合效果优化及策略回测 ........................................................................................ 4 模型择券的偏好优化 ......................................................................................................................... 6 百元溢价率的新算法 ......................................................................................................................... 8 市场一周走势 ...................................................................................................................................... 8 重要股东转债减持情况 ................................................................................................................... 10 转债发行进展 .................................................................................................................................... 11 私募 EB 项目更新 ............................................................................................................................ 12 图表目录 图 1：2020 年以来百元溢价率与 98-102 元平价转债平均溢价率 ................................................ 4 图 2：2023-03-24 不同平价区间转债个数 ............................................................................................ 4 图 3：2023-03-24 一般溢价率均衡模型的拟合曲线图像 ................................................................ 4 图 4：2023-03-24 OLS+WLS 曲线、OLS 曲线、WLS 曲线在平价-溢价率平面上的图像 ... 5 图 5：2018 年以来 OLS 策略、WLS+OLS 策略组合净值 .................................................................. 6 图 6：滞后不同交易日数时 OLS、WLS+OLS 残差因子的 RANK IC .............................................. 6 图 7：2023 年以来一般溢价率均衡模型仓位情况 ............................................................................... 6 图 8：2018 年以来改良后一般溢价率均衡模型组合净值序列（无费率） ................................ 7 图 9：2023 年以来改良后的一般溢价率均衡模型仓位情况 ............................................................ 8