2023年货币政策展望（三）：再议核心通胀上行风险

2023 年货币政策展望（三） 再议核心通胀上行风险 宏观深度报告 宏观报告 2023 年 03 月 27 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn  平安观点：  核心 CPI 是跟踪预判货币政策的重要变量。前两个月我国核心 CPI 增速波动较大，春节假期错位影响显著，市场预期在“警惕通胀”和“防止通缩”之间摇摆不定。在此，我们结合自上而下的研判、自下而上的分析，定量测算 2023 年我国核心 CPI 的上行风险。  自上而下研判：因总需求抬升高度有限、劳动力供给弹性较强、信用周期走势偏弱，核心 CPI 中枢抬升的幅度可控。首先，居民消费意愿和消费能力短期很难扭转，如无大规模刺激政策，预计 2023 年国内消费内生恢复高度有限，对核心 CPI 的推升力度不强。而后，社融增速 2022 年上半年震荡上行，但时间较短、斜率偏弱，信用周期对核心 CPI 牵引力不强。最后，疫情对我国劳动力的冲击小于美欧，我国失业率仍处历史偏高水平，就业市场整体“供大于需”。据人社部估算，2023 年需要在城镇就业的新增劳动力 1662 万人，续创历史新高。  自下而上分析：我国核心 CPI 包括三个部分：1）居住服务（占三成以上）：房地产周期的影响较为关键。展望 2023 年，持续低利率下商品房销售的修复、居民收入和就业的回温、疫情后改善性租房的需求释放，均可能推动房租上行。若商品房销售改善不及预期，背后可能的原因是更多人倾向于“租而不买”，也可能对房租价格形成推升。2023 年房租及居住服务 CPI将趋于上行，但其斜率还不确定。2）非居住服务业（约占两成）：接触性服务业疫后存在涨价压力。受政策影响较大的服务业占到半数，包括教育、医疗、通信、邮递服务等，涨价风险相对可控；另一半是受疫情冲击较严重的接触性服务业，需求恢复、供给主体出清，阶段性供需错配下或有涨价风险。3）工业消费品（扣除能源）（占近五成）：原材料成本压力缓和。工业消费品（扣除能源）的走势与生活资料 PPI 的关系密切。展望 2023年，工业消费品（扣除能源）价格继续稳定运行的基础在于，我国工业生产能力较为充足，工业消费品（扣除能源）成本压力趋缓。预计 2023 年工业消费品（扣除能源）增速中枢持平于过去三年的均值水平。  定量测算 2023 年我国核心 CPI：1）中性情形下，预计 2023 年核心 CPI同比增速中枢为 1.2%（较 2022 年提升 0.36 个百分点），年末高点约 1.7%。2）涨价较快的情形下，预计 2023 年核心 CPI 同比增速中枢接近 1.4%（较2022 年提升 0.52 个百分点），四季度突破“2%”，年末高点约 2.1%。3）涨价较慢的情形下，预计 2023 年核心 CPI 同比增速中枢升至 1%（较 2022年提升 0.14 个百分点），年末高点约 1.4%。节奏上，下半年核心 CPI 上冲高度值得警惕，因基数走低，需求回暖可能滞后助推新涨价。对于货币政策而言，上半年核心通胀压力暂且不大，若国内需求的恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力，支持内需回稳；如若海外经济的韧性和通胀的顽固性较强，或内需恢复势头较好，货币政策总量操作或趋谨慎。 证券研究报告 宏观深度报告 2/ 17 正文目录 一、 自上而下看核心 CPI .......................................................................................................................... 5 二、 自下而上看核心 CPI .......................................................................................................................... 7 2.1 居住服务：房地产周期的关键性影响 ..................................................................................................... 7 2.2 非居住类服务：接触性服务疫后涨价 ................................................................................................... 10 2.3 工业消费品（扣除能源）：原材料成本压力缓和 .................................................................................... 12 三、 2023 年我国核心 CPI 展望............................................................................................................... 13 附录一：核心 CPI 权重拆分........................................................................................................................... 14 附录二：核心 CPI 测算假设........................................................................................................................... 16 宏观深度报告 3/ 17 图表目录 图表 1 2011 年以来，降准降息往往发生在核心 CPI 向下或位置较低的阶段 ....................................................... 4 图表 2 历史上，国内消费需求的提升往往会推升核心通胀增速 ......................................................................... 5 图表 3 商务部重点监测企业春节黄金周表现对全年消费增速具有指示意义......................................................... 5 图表 4 社融表征的信用周期偏弱，对 2023 年核心 CPI 上行的牵引力不足 .......................