康师傅控股(0322.HK)23年将增加费用以夺回市占率

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 康师傅控股 (322 HK) 港股通 23 年将增加费用以夺回市占率 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 15.20 2023 年 3 月 28 日│中国香港 食品 22 年盈利略超预期；23 年费用投放将增加 康师傅 22 年净利-31% yoy 至 26.3 亿，因毛利率改善略超华泰预期（25.8亿）。公司宣派末期股息0.23元，叠加年中特别股息全年派息率195%（2021：166%）。公司 22 年对部分面和饮料产品涨价拖累了终端销量表现。我们认为原材料改善周期中，虽然康师傅并不太可能通过促销价格战来抢夺市占率，但仍需要在产品力及品牌力上增加费用投放，以获得消费者认可，导致公司对 23 年净利指引偏保守为 35 亿。我们因而下调 23E/24E 基本 EPS 6.6/4.0%至 0.62/0.78 元，并引入 25E 基本 EPS 0.91 元。TP 下调 2.6%至15.2 港币，基于 0.66 元的 12 个月动态 EPS 和 20.1x 的 12 个月动态 PE（2019年以来均值+0.5SD，以反映成本缓解下净利润复苏趋势）。 23 年收入同比增长预计达高单位数 在高基数影响下，集团收入从 1H22 +8.0%yoy 放缓至 2H22 +4.7% yoy，其中方便面/饮料分部分别+2.3/6.7% yoy。公司 22 年多个新兴品类表现突出，如番茄鸡蛋牛肉面/汤大师收入规模达到 10/5 亿，售价 2 元的喝开水和优悦合计收入超 15 亿，果汁品类收入+19%yoy 至 68 亿。同时康师傅持续推进饮品无糖化和减糖化产品研发及推广，如无糖冰红茶、纯粹零糖茉莉花茶、百事可乐无糖、星巴克无糖咖啡等。康师傅在 22 年继续推进直营二阶渠道改革，其营业所/仓库/经销商/直营网点分别减少 0.9/5.6/5.2/0.6% yoy。管理层预期 23 年集团收入同比增长高单位数，其中面/饮料为中高单/高单。 原材料成本将改善；而费用支出也将增加 GPM 扭转自 2021 年以来的收缩趋势，于 2H22 同比略增 0.1pp 至 29.9%，主要因原材料成本上涨压力逐步减轻。国内原材料价格如 PET 聚酯切片/面粉/棕榈油/糖在 4Q22 分别同比+2/+12/-18%/持平，在 2M23 放缓至-4/+9/-29/+2%。虽然宏观环境多变而原材料价格走势面临较多不确定性，我们预期原材料成本仍将在 23/24 年持续改善，并推动同期康师傅 GPM 提升 1.0/0.9pp yoy 至 30.1/31.0%。然而康师傅需在 23 年增加对产品和品牌投入，以让消费者对公司涨价后的产品仍觉得物有所值。我们预期经营费用率在 23 年将+0.4pp yoy 至 24.8%。 下调净利预测；管理层暂未决定 23 年是否继续派特别股息 我们大致维持收入预测不变，而考虑到康师傅较慢的毛利率改善趋势以及加大费用投放，我们将 23E/24E 净利率下调 0.3/0.2pp 至 4.1/4.9%。我们预期 23E/24E 净利+33/26% yoy 至 35.1/44.1 亿，我们引入 25E 净利 51.5 亿。管理层虽暂未决定 23 年特别股息，我们基于经营性现金流预测以及其净现金状态（23E：2.7 亿），预计公司将继续派发。当前股价对应 8.5%23E 股息率及 16%总回报。维持“买入”。 风险提示：1）市场竞争激化；2）食品安全问题；3）天气不利因素。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 15.20 收盘价 (港币 截至 3 月 27 日) 14.18 市值 (港币百万) 79,892 6 个月平均日成交额 (港币百万) 98.66 52 周价格范围 (港币) 11.00-15.18 BVPS (人民币) 2.37 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 74,082 78,717 85,014 90,871 96,000 +/-% 9.56 6.26 8.00 6.89 5.64 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,802 2,632 3,510 4,410 5,147 +/-% (6.39) (30.77) 33.32 25.65 16.72 EPS (人民币，最新摊薄) 0.68 0.47 0.62 0.78 0.91 ROE (%) 19.12 16.44 28.95 40.56 47.34 PE (倍) 18.37 26.56 19.93 15.86 13.59 PB (倍) 3.74 5.23 6.43 6.43 6.43 EV EBITDA (倍) 9.59 11.92 9.89 8.42 7.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)371112131415Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)康师傅控股相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 康师傅控股 (322 HK) 图表1： 康师傅：2022 年财务摘要 （人民币百万元） 2H21 2H22 yoy% 2021 2022 yoy% 2H22E 2022E 2H22E Diff (%) 2022E Diff (%) 收入 38,686 40,501 4.7 74,082 78,717 6.3 41,635 79,852 (2.7) (1.4) 成本 (27,168) (28,387) 4.5 (51,572) (55,818) 8.2 (29,671) (57,102) (4.3) (2.2) 毛利润 11,519 12,113 5.2 22,510 22,899 1.7 11,964 22,751 1.2 0.7 其他收入/费用 601 225 (62.5) 1,578 775 (50.9) 501 1,050 (55.0) (26.3) 销售费用 (8,126) (8,622) 6.1 (15,708) (16,810) 7.0 (8,781) (16,969) (1.8) (0.9) 行政费用 (1,291) (1,271) (1.5) (2,470) (2,397) (2.9) (1,510) (2,635) (15.8) (9.0) 营业利润