市场速评：通胀韧性下美联储降息的可能性

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 通胀韧性下美联储降息的可能性 方正证券研究所证券研究报告 市场速评 策略研究 2023.3.27 分析师： 燕翔 登记编号： S1220521120004 分析师： 许茹纯 登记编号： S1220522010006 分析师： 朱成成 登记编号： S1220522010005 分析师： 金晗 登记编号： S1220522090002 联系人： 沈重衡 [TABLE_REPORTINFO] 当地时间 3 月 22 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点到 4.75%-5%之间，保持了 2022 年 3 月以来最慢加息步伐，基本符合市场预期。 通常来说，货币政策的目标包含多个方面：经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡、金融稳定等等。这些目标之间关系较为复杂，例如经济增长和充分就业在一定程度上具有一致性，而物价稳定、经济增长与国际收支平衡三者在一些特定场景下会存在冲突，因此任何一个国家往往都不能同时兼顾上述所有目标。 美联储长期以来的两大货币政策目标就是物价稳定与充分就业，不同时期的目标重心可能会有差异。但不论是侧重稳定物价还是实现充分就业，较为共识的是，货币政策有效实施的前提条件在于避免发生系统性风险。 而在硅谷银行事件后，美国金融体系面临的风险激增。当地时间 3 月 10 日，美国硅谷银行（Silicon ValleyBank）因资不抵债遭金融监管部门关闭，美国加利福尼亚州金融保护和创新局当日发表声明称，已依法接管主要服务初创企业的区域性银行硅谷银行，并指派美国联邦储蓄保险公司为硅谷银行进行清算管理。当地时间 3 月 12 日，美国金融监管机构采取行动，以确保储户资金安全，并设立了一个由财政部提供资金的新贷款计划。除硅谷银行外，纽约州金融监管机构于当地时间 3 月 12日关闭了侧重加密货币业务的 Signature Bank。尽管储户存款得到了美国监管机构的充分保护，但硅谷银行事件带来的风险并未完全消退，对金融风险的担忧仍然笼罩着市场。 当货币政策目标之间发生冲突时，我们认为，更重要还是需要避免出现系统性风险，在高通胀压力下放缓加息甚至降息的情况是完全有可能出现的，一个现实的案例是第一次石油危机前后美联储的表现。 其实早在 60 年代末 70 年代初，美国的通胀就已经出现了抬头的迹象，为了遏制通胀，1971 年尼克松颁布的新经济政策对工资和物价进行了冻结，外力压制下通货膨胀经历了两年较为温和的增长。1973 年由于供给短缺粮食价格大涨，石油危机爆发前，CPI 已经攀升至 7.4%的高位。面对快速且大幅反弹的通货膨胀，1973 年美联储货币政策的首要目标是要稳定物价，1973年 1 月 15 日，美联储开始加息，贴现利率从 4.5%提高至 5.0%， 1973 年全年美联储共计 7 次加息，累计加息幅度达到 300bp。 石油危机爆发后，通胀进一步上行，与此前不同的是，石油价格的快速上升直接导致美国汽车销量出现显著下滑，居民消费策略研究-市场速评 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 支出下降，私人部门的生产投资活动也大幅放缓，美国的经济活动开始下滑。到 1974 年，美联储货币政策面临来自经济衰退与高通胀的双重压力，在两者出现冲突时，货币政策目标的重心从防通胀转向降低石油危机带来的不确定性和稳定经济增长。1974 年 4 月 25 日，美联储实施了本轮加息周期的最后一次加息，贴现利率上升至 8.0%；1974 年 9 月，美国工业生产指数同比增速首次转负；1974 年 12 月 9 日，美联储调降贴现利率 25 个基点进入降息周期，而此时美国的通胀水平仍然很高，甚至是在 1974 年 12 月 CPI 才最终到达此轮通胀的阶段性高点。 事实上，美联储 3 月议息会议的确出现了一些加息周期进入尾声的迹象。一是在此前 2 月份的美联储决议声明中，委员会表示为了保证货币政策足够严格使得通货膨胀恢复到 2%的水平，“预计持续加息是适宜的”；而在最新的决议声明中，“持续加息”的说法被删除，相关表述变为“预计一些额外的政策紧缩可能是适当的”。二是从美联储公布的最新利率点阵图来看，多数联储官员预计到 2023 年底，联邦基金利率的目标区间为5%-5.25%，这意味着，美联储年内极大可能仅再加息一次，空间为 25 个基点。 往后看，一是关于通胀，我们认为七十年代的大通胀在当下不会发生。 七十年代大通胀的直接起因并不是石油危机，正如前文提到的，在第一次石油危机爆发前，美国 CPI 同比已经达到朝鲜战争后最高水平。我们认为也不能完全归因于财政和货币刺激，八十年代以后货币同比增速、财政赤字占 GDP 等指标，都超过了七十年代，也没有看到类似的大通胀再度爆发。真正能够导致需求持续上升的力量，主要来自于经济自身发展所处阶段的变化，七十年代美国青年人口占比持续大幅提升正是导致当时总需求持续大幅扩张的核心原因。 当前的通胀周期起始于一轮货币财政强刺激后带来的需求回升，在俄乌冲突等造成的供给侧因素助推下愈演愈烈。但供给侧变化不会导致价格持续上升，政策刺激带来的需求回升也会随着政策刺激效果消失后而逐渐回落。美国最新公布的通胀数据显示，美国 2 月 CPI 环比上升 0.4%，为 2022 年 12 月以来新低，前值为 0.5%；2 月 CPI 同比上升 6.0%，已连续第八个月下降，为 2021 年 9 月以来新低，前值为 6.4%；2 月未季调核心 CPI 同比上升 5.5%，已连续第六个月下降，为 2021 年12 月来新低，前值 5.60%。 二是硅谷银行事件后续的演变，我们认为出现金融危机的可能性并不大。与 2008 年倒闭的雷曼兄弟相比，硅谷银行的体量要小很多，风险溢出效应也要远低于雷曼兄弟倒闭的影响。更为重要的是，在经历了 2008 年的金融危机后，当前的美联储具有更加丰富的应对突发性危机的经验与更加完善的货币政策工具，与 08 年金融危机初期的反应滞后与拒绝救助雷曼兄弟相策略研究-市场速评 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 比，硅谷银行事件中美国监管机构的迅速反应极大程度的阻止了美国银行挤兑风险的蔓延。 综上所述，当前美国正处于这样的环境中：1）通胀下行，后续可能会有一定韧性，但不会出现七十年代的大通胀；2）硅谷银行事件带来的风险没有完全消退，但不太可能会演变为金融危机；3）后续经济大概率走弱，美联储在最新经济预测报告中也下调了今明两年的经济增速预期。我们认为，本轮美联储加息周期基本上已经到了尾声，而美国加息结束对全球的权益资产来说都是一个较为明确的利好信号。 风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。 策略研究-市场速评 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 1：1973 年至 1975 年美国工业生产指数与 CPI 走势 资料来源：wind，方正证券研究所 图表 2：衰