环保工程及服务行业PPP深度专题：未来3年开工金额占基建超10％，部分项目逐步进入回款期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 行业深度|环保工程及服务Ⅱ 证券研究报告 Table_Title PPP 深度专题 未来 3 年开工金额占基建超 10%，部分项目逐步进入回款期 Table_Summary 核心观点：  未来 3 年 PPP 开工金额占基建超 10%，明年起过万亿项目进入还款期 本专题以现阶段财政部 PPP 项目库规模为基础，对未来 10 年项目库运营规模及政府年支出责任进行推演，主要得出下述三大结论： 1）开工测算：2019-2021 年每年 PPP 项目库开工量约在 2.5 万亿元，在全国基建投资额中占比超 10%； 2）运营测算：2019 年超过万亿级项目进入还款周期，对应当年政府还款责任近 700 亿元，随着运营项目规模逐步攀升到 2027 年政府年还款责任将达 8600 亿； 3）支出预算占比测算：我们对政府公共预算支出进行悲观、中观情景预测分别按照 0%、3.6%作为 10 年复合增速进行地方一般公共预算支出规模测算，政府支出责任占比到 2027 年将达 5.0%、3.5%；分省来看，即使悲观预期下（预算支出 CAGR-10 年为 0%）多数省份安全边际高，仅有个别省份超过或逼近 10%。 上述测算的核心假设主要包括：以财政部 PPP 项目库截至 2018 年 6月项目总额达 17.3 万亿元为总需求；假设新增执行阶段项目年增速 2%；T 年进入执行阶段项目分 4 年开工； T 年开工项目 T+2 年开始运营；项目内部回报率 6.5%、回款周期 20 年，政府付费比例 55%等。  PPP 条例有望在今年内出台，政府支付责任多维约束日臻完善 国务院 PPP 条例已纳入 2018 年立法工作计划，有望年内出台。结合2015 年以来相继发布的财政承受能力 10%限额的“红线”、将 PPP 项目合同中约定的政府跨年度财政支出责任纳入中期财政规划等政策，政府支付责任多维约束日臻完善。2018 年 7 月据上证报报道，有关部门正在研究制定的防控地方政府债务风险的文件或将厘清 PPP 和隐性债务的关系。  PPP 作为地方政府合规举债融资的“前门”，依然是优选之一 从 2017 年下半年开始对于严堵地方举债融资“后门”、“偏门”的政策频出，可以预期地方债务限制仍会呈现一个严格的态势。财政部在《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中明确表示：开好地方政府规范举债融资的“前门”。适度增加地方政府债务限额，支持地方政府规范运用 PPP、政府投资基金等方式。财金〔2018〕23号要求资本金审查应坚持“穿透原则”，若发现存在“名股实债”等违规操作的，不得向其提供融资等。PPP 合规性有量到质的趋势不会改变，规范PPP 依然是地方政府的优选。  风险提示 融资环境持续收紧的风险；项目签约及开工进度不及预期；地方政府支出责任回款进度不及预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-06 Table_Chart 相对市场表现 Table_Author 分析师： 郭 鹏 S0260514030003 021-60750631 guopeng@gf.com.cn 分析师： 许 洁 S0260518080004 021-60750631 xujie@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 环保行业深度跟踪:PPP 条例年内或出台，继续关注融资环境改善 2018-08-19 PPP 行业季报—2018 年 6月:PPP 入库进度放缓，开工率环比提高 4.5% 2018-08-06 Table_Contacter -40%-25%-10%5%20%2017-082017-122018-042018-08公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 行业深度|环保工程及服务Ⅱ 目录索引 万亿级项目落地近 2 年，运营期项目规模将逐步攀升 ....................................................... 4 财政部 PPP 库执行阶段规模达 6 万亿，其中近 5 成项目已经开工 ........................... 5 PPP 作为地方政府合规举债融资的“前门”，依然是地方政府的优选 ......................... 6 PPP 条例有望在今年内出台，政府支付责任多维约束日臻完善 ............................... 8 全库测算：未来 10 年项目库运营规模及政府年支出责任 ............................................... 11 开工测算: 2019-2021 年每年开工量约 2.5 万亿元，在基建中占比约 10% .............. 12 运营测算: 2019 年万亿级项目进入运营，2027 年政府还款责任达 8600 亿 ............ 12 占比测算: 悲观预期下，2027 年政府支出责任/地方一般公共支出达 5% ................ 13 分省测算：个别省份超 10%预算红线，多数省份安全边际高 ......................................... 14 风险提示 ......................................................................................................................... 19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 行业深度|环保工程及服务Ⅱ 图表索引 图 1：PPP 中心项目库构建储备库和管理库 ......................................................... 4 图 2：财政部 PPP 项目库总额（管理库+储备库） ............................................... 4 图 3: 管理库项目按阶段统计最新金额 11.95 万亿 ................................................ 5 图 4: 管理库执行阶段项目最新金额 6 万亿 .......................................................... 5 图 5：管理库开工率增速环比提高 4.5 个百分点 ................................................... 5 图 6：PPP 项目依然是地方政策优选 ..