2018年环保行业中报综评：以现金流为区分的环保三板块半年报总结

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 公用事业 | 环保 推荐（维持） 以现金流为区分的环保三板块半年报总结2018 年09 月06 日 2018年环保行业中报综评 上证指数 2692 行业规模 占比% 股票家数（只） 56 1.6 总市值（亿元） 3424 0.7 流通市值（亿元） 2594 0.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7.8 -28.3 -43.8 相对表现 -7.3 -10.4 -29.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《环保行业点评报告—从三个角度探讨发改委创新和完善促进绿色发展价格机制》2018-07-03 2、《《钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）》点评—钢铁超低排放推出，最严控制标准彰显决心》2018-05-16 3、《环保行业专题报告（PPP 系列报告）—看到了基本面超预期，等来了估值提升，环境 PPP 逻辑逐步验证，这还不是结束》2018-05-03 我们组将环保公司按现金流情况分成 3 类，分别为防守型、平衡型和进攻型。 进攻型公司主要为市政环保 PPP 类以工程为主营的公司，如碧水源、东方园林、博世科、国祯环保等。这类公司对资金和宏观环境较为敏感，在 2018 年二季度资金紧张的环境下，大部分公司采取了主动收缩策略，业绩增速减缓，但同时我们也看到这类公司多数已通过加强收款，保留了大量货币资金在手（详见正文的表1，表 2），当外部环境发生积极变化时，这类公司将获得最明显的边际改善，业绩估值均具备向上的高弹性。因此，进攻型的市政环保 PPP 类公司也是我们在当前资金环境已开始出现改善迹象时的最推荐及重点关注品种。 平衡型公司主要为环保设备及服务类企业，这类公司有应收账款，但现金流依然不错，受宏观资金环境的影响相对较小。因此，在 2018 年上半年不利的外部环境下，处于高景气度细分行业中的设备服务类公司依然保持了出色的业绩增长，例如环境监测领域的先河环保、聚光科技半年报业绩增速远超其他类公司，其中先河环保近期因事件超跌后，也开始列入我们推荐的核心标的。 防守型的公司主要为公用事业类公司（包括固废、水务、燃气），运营模式稳定，应收账款少，现金流极好。这类公司在历史低估值区间下，具备防守价值。 对于进攻型公司，我们认为由于具备较大业绩弹性或者说不确定性，估值的底线较难确定，我们将信息披露较为充分的东方园林公司，对其既有订单和主要各板块业务做了深度定价分析，已明确在较保守测算体系下，公司的价值仍远高于当前市值。详见我们 8 月 28 日深度报告《东方园林估值体系探讨》。 对于平衡型和防守型公司，业绩波动性相对较小或者说确定性相对较好，我们考察了其中主流公司的历史估值体系，截至目前，估值已回到区间底部，甚至已略有突破底部，对于这一类公司，由于具备业绩的正向确定性，我们认为当前股价已具备比较明显的安全边际。 综上，考虑当前价格，我们推荐的三家核心公司分别为，东方园林、碧水源、先河环保，同时，博世科、中金环境、盈峰环境、聚光科技、东江环保也值得重点关注。 风险提示：竞争加剧拉低毛利率的风险，资金持续紧张、利率上升带来的项目进度减缓、资金成本持续上升风险，大盘系统性风险。 朱纯阳 010-57601855 zhucy3@cmschina.com.cn S1090515060001 张晨 010-57601866 zhangchen2@cmschina.com.cn S1090513100003 -50-40-30-20-1001020Sep/17Dec/17Apr/18Aug/18(%)环保沪深300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 引言：我们的环保视角——以现金流为区分的环保三板块 我们组将环保公司按现金流情况分成 3 类，分别为防守型、平衡型和进攻型： ➢进攻型公司（市政环保 PPP 类公司）：主要是为市政环保 PPP 相关公司，如碧水源、东方园林、博世科、国祯环保等。这类公司业务以承接市政相关环保工程为主，项目模式包括 PPP、EPC、BT、BOT 等多种形式，而 2015 年以来承接项目大多以 PPP 模式为主。市政环保 PPP 类公司工程业务及后续运营现金回流来自于银行贷款、以及地方政府财政支出，因此其 PPP 业务现金流状况受宏观经济环境、资金环境、地方财政政策、以及银行端贷款政策等宏观外部环境影响较大，在 2016年 PPP 政策积极、利率处于低位的宏观环境下，市政环保 PPP 类公司业绩及估值都表现出较强的向上弹性，而在 2018 年上半年资金紧张的宏观环境下，这类公司的业绩估值均受到压制。未来，若资金环境逐步宽松，市政环保 PPP 类企业实现边际改善的预期将明确，业绩和估值都将具备较大的向上弹性空间，因此我们将其列为最具弹性的进攻性公司，同时，这类公司也是我们在当前资金环境已开始出现改善迹象时的最推荐及重点关注品种。 ➢平衡型公司（设备服务类公司）：平衡性公司的主业特点是提供环保设备或服务，这类公司有应收账款，但现金流依然不错，受宏观资金环境的影响相对较小。同时，他们大多位于目前景气度较高的环保细分领域中，每年可保证 20%-40%左右的增长，持续成长性也具备。这类公司估值一般为 20-30 倍，典型代表是监测、环卫和危废类公司，如先河环保、聚光科技、龙马环卫和东江环保。这类公司由于成长性和现金流安全性兼备，因此在历史估值区间底部时买入，可以具备较强的长期绝对收益价值。 ➢防守型公司（固废运营、水务运营、燃气等）：防守型公司的特点是业绩只与人口基数相关，运营服务的盈利模式清晰，应收账款较少，现金流状况良好，估值一般为 15-20 倍，典型的代表是固废、水务和燃气类的公用事业板块公司，如瀚蓝环境、洪城水业、深圳燃气和百川能源。这类公司由于成长性一般不突出，弹性不明显，但由于其业绩稳定、现金流极好，在估值降到 15 倍附近时，开始具备极强的防守价值。 这三大类公司是我们未来在不同市场环境下选择不同标的的环保投资策略基础，其在财务报告的数据表现上也将呈现各自不同的特点，因此，我们将以此三大板块划分为依据，进行 2018 年环保行业半年报的综述回顾。 图1：招商环保以现金流为区分的三板块划分 资料来源：招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、市政环保 PPP 板块公司 2018 年半年报回顾 1、板块财务数据分析 进攻型的市政环保 PPP 类公司的特点是对资金环境敏感度较高，但资金面改善后会有较高的业绩弹性，我们选取 4 家典型的公司：东方园林、碧水源、博世科和国祯环保，作为 PPP 板块公司的代表，分析 PPP 板块 2018 年上半年的经营和业绩情况。 （1）收入利润增长情况：不利宏观环境下主动收缩业务，业绩增速减缓 观察 4 家典型 PPP 板块上市公司近三年中报的营业收入、扣非后归属净利润及增速情况，可以发现，2018 年中期，虽然四家公司扣非净利润都保持了增长势头，但碧水源、东方园林两家龙头企业净利润增速都明显低于 2017 年中期，这与 2017 年环保 PPP 类公司新增订单均呈现翻倍的大幅增长趋势是不符的。2018年上半年，受PPP 清库政策、