云铝股份(000807)深度报告：拨“云”见日，绿色铝凸显长期价值

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 云铝股份（000807.SZ）深度报告 拨“云”见日，绿色铝凸显长期价值 2023 年 03 月 26 日 ➢ 国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业。云南水电占比高，公司电解铝资产均在云南，是国内绿色铝龙头。公司前身云南铝厂成立于 1970 年，深耕电解铝行业 50 余年，生产经验丰富。2018 年 11 月，中铝集团成为公司控股股东，中铝集团业务铝、铜、锌、铅业务均位居全球前列，是全球有色金属龙头，实力雄厚。背靠中铝集团，公司氧化铝供应以及电解铝销售保障能力明显增强，协同效应明显。随着国内电解铝天花板约束显现，供应增速下降，行业利润中枢上移，公司盈利能力增强，业绩大幅上升。 ➢ 电解铝产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖。国内电解铝产能迫近天花板，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润修复明显。我们认为 2023 年电解铝供应约束绷紧，需求虽然面临海外经济衰退，但铝需求中，建筑装饰、交通、电力等主要终端以出口很少，受影响相对有限，而国内稳增长则对需求拉动明显，2023 年铝价主要看国内。电解铝见顶的产能，历史上的高产能利用率和低库存，均表明电解铝陡峭的供应曲线，而国内需求的走强将推动铝价上行，加上成本端缓慢下行，电解铝行业利润改善明显。 ➢ 业绩弹性大，绿电优势逐步凸显。公司电解铝合规产能 305 万吨，考虑到云南限产，按照公司 2023 年 255 万吨产量指引，电解铝权益产量约 209 万吨，规模仍然较大。云南电价季节性波动大，全年比较稳定，电解铝成本处于全国低位，相对较高的成本+规模大使得公司铝价的业绩弹性较大。云南绿色能源占比 87%，虽然云南水电季节性波动大，但其蕴藏的绿色价值不可估量。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除 6768 元/吨碳关税，并且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，而按照当前碳价，绿色铝可节约成本 656 元/吨，价值前景广阔。 ➢ 资产负债表明显改善，业绩将充分释放。随着盈利的改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，在建工程、长期借款、短期借款以及相关财务费用均大幅下降，截至 2022 年底，公司资产负债率降至35%，2021 年公司减值损失计提充分，进一步优化资产。国企改革持续推进，控股股东中国铝业实施股权激励，对公司业绩也有较强诉求，并且中铝集团旗下股权激励公司增加，公司未来股权激励也值得期待，未来业绩释放动力也将更强。 ➢ 投资建议：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，预计公司 2023-2025 将实现归母净利 53.11亿元、67.99 亿元和 92.10 亿元，EPS 分别为 1.53 元、1.96 元和 2.66 元；对应 3 月 24 日收盘价的 PE 分别为 9、7 和 5 倍。维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：云南限电超预期，电解铝需求不及预期，电解铝纳入碳交易进 展不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 48463 47129 50243 54484 增长率（%） 16.1 -2.8 6.6 8.4 归属母公司股东净利润（百万元） 4569 5311 6799 9210 增长率（%） 37.1 16.3 28.0 35.5 每股收益（元） 1.32 1.53 1.96 2.66 PE 10 9 7 5 PB 2.1 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 3 月 24 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 13.71 元 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 分析师 张航 执业证书： S0100522080002 邮箱： zhanghang@mszq.com 分析师 张建业 执业证书： S0100522080006 邮箱： zhangjianye@mszq.com 研究助理 吴纪磊 执业证书： S0100122010038 邮箱： wujilei@mszq.com 仅供内部参考，请勿外传云铝股份(000807)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业 ............................................................................................................................ 3 1.1 国内绿色铝龙头，股东背景强大 ..................................................................................................................................................... 3 1.2 财务分析：产品量利齐升，盈利大幅修复 ..................................................................................................................................... 4 1.3 子公司：分布较为分散，利润贡献大， ......................................................................................................................................... 7 2 电解铝产能天花板约束凸显，稳增长带动需求回暖 .................................................................................................... 8 2.1 海外：欧洲减产告一段落，复产遥遥无期 ..................................................................................................................................... 8 2.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶 .......................................................................................................................... 10 2.3 能源成本维持高位