腾讯音乐(TME.US)预计2023年收入重回正增长，降本提质仍有空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月26日增 持腾讯音乐（TME.N）预计 2023 年收入重回正增长，降本提质仍有空间核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级增持(维持)合理估值8.90 - 9.80 美元收盘价7.18 美元总市值/流通市值123/62 亿美元52 周最高价/最低价9.29/3.14 美元近 3 个月日均成交额78.6 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《腾讯音乐（TME.N）-在线音乐业务健康发展，料收入侧与利润侧继续优化》 ——2023-02-07《腾讯音乐（TME.N）-盈利端亮眼，等待竞争格局拐点》 ——2022-11-21《腾讯音乐（TME.N）-在线音乐业务良性发展，降本提质继续体现》 ——2022-08-17《腾讯音乐（TME.N）-降本提质，音乐订阅业务稳步发展》 ——2022-05-18《腾讯音乐（TME.N）：核心业绩指标超预期，短期谨慎乐观》 ——2020-03-20收入降幅继续收窄，经调整利润率同比上升 9pct。2022Q4，公司实现总收入 74.3 亿元，同比-2.4%，环比+0.8%，收入降幅持续收窄。我们预计在社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐稳健增长驱动下，2023Q1 公司收入重回正增长。2022Q4，公司毛利率 33%，同比+4.1pct，上升主要由在线音乐业务毛利率增长带动。2022Q4，公司销售费用 2.7 亿元，同比-65%。销售费率 3.6%，同比-6.3pct。在成本端与费用端优化下，22Q4 公司经调整净利润 14.9 亿，同比+71%。经调整利润率 20.1%，同比+8.6pct，环比+1pct。我们认为，公司在版权收益成本比、费用绝对值等方面仍有优化空间。根据公司业绩会指引，公司毛利率 2023 年预计继续提升。中长期维持 IPO 里所提到的远期 35%的毛利率预期。销售费用 2023 年预计继续下降，但下降幅度较 2022 年收窄。2023 年将会通过投资内容去获客。商业化：在线音乐业务收入占比有望超过社交娱乐业务。1）在线音乐业务：22Q4，公司在线音乐收入 35.6 亿元，同比+23.6%，环比+3.8%。公司订阅业务继续稳健增长，收入 23.5 亿元，同比+20.5%，环比+4.4%。ARPPU与付费用户数继续双重提升。月 ARPPU 为 8.9 元，已连续三个季度维持同比正增长。预计 2023 年公司 ARRPU 仍保持逐季提升态势。其他在线音乐增长强劲，收入 12.1 亿元，同比+30.0%，主要系广告业务表现突出。2）社交娱乐与其他：22Q4，公司社交娱乐与其他收入 38.7 亿元，同比-18.2%。预计在公司海外、音频直播等业务发展下，降幅逐步收窄。投资建议：收入侧与利润侧继续优化，维持“增持”评级公司作为音乐行业龙头，当前地位稳固。我们预计 2023 年公司收入侧与利润侧继续优化。根据业绩会指引，公司预计 2023 年收入中等个位数增长，净利润 10-15%增长。公司现金充沛，截至 2022 年 12 月现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模 274 亿元，较 2022年 9 月增长 20 亿元。考虑到公司社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐增长稳健，上调收入预期，预计公司 23-25 年收入 300.2/321.4/345.2亿元（调整幅度+5%/+5%/0%）。考虑成本侧与费用侧仍有优化空间，上调盈利预期，预计 23-25 年经调整净利润 54.8/60.4/68.1 亿元（调整幅度+5%/3%/0%）。维持目标价 8.9-9.8 美元，维持“增持”评级。风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)28,33930,01832,13934,52236,248(+/-%)-9.3%5.9%7.1%7.4%5.0%经调整净利润(百万元)49075485603866157159(+/-%)13.3%11.8%10.1%9.6%8.2%每 ADS 收益（元）3.033.393.734.084.42EBITMargin11.3%13.4%13.7%13.9%17.0%净资产收益率（ROE）7.6%8.3%8.1%7.9%8.7%市盈率（PE）-调整后17.115.313.912.711.7EV/EBITDA10.19.18.910.07.4市净率（PB）1.631.501.371.261.16资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩概览：广告、订阅业务健康发展，利润同比大幅回正收入降幅继续收窄，同比下降 2.4%。2022Q4，公司实现总收入 74.3 亿元，同比-2.4%，环比+0.8%，收入降幅持续收窄。我们预计在社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐稳健增长驱动下，2023Q1 公司收入重回正增长。毛利率同比上升 4.1pct，经调整利润率同比上升 9pct。2022Q4，公司毛利率 33.0%，同比+4.1pct,环比+0.3pct。毛利率上升主要由在线音乐业务毛利率增长带动。2022Q4，公司销售费用 2.7 亿元，同比-65%，环比+8.6%，公司销售费用已连续 4个季度同比下滑 50%以上。销售费率 3.6%，同比-6.3pct，环比+0.3pct。在成本端与费用端降本增效顺利下，22Q4 公司经调整净利润同比增长 71%。2022Q4，公司经调整净利润 14.9 亿，同比+71%，环比+6%。经调整利润率 20.1%，同比+8.6pct，环比+0.9pct。我们认为，公司在版权收益成本比、费用绝对值等方面仍有优化空间。根据公司业绩会指引，公司毛利率 2023 年预计继续提升。中长期维持 IPO 里所提到的远期35%的毛利率预期。销售费用 2023 年预计会继续下降，但下降幅度较 2022 年收窄。2023 年将会通过投资内容去获客。图1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%）图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：腾讯音乐各项费用率（%）图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3商业化：在线音乐业务收入占比有望超过社交娱乐业务在线音乐业务：2022Q4，在线音乐收入 35.6 亿元，同比+23.6%，环比+3.8%。1）付费用户数同比增长约 16%，收入同比增长 20.5%，“付费墙”策略持续显现。22Q4,公司订阅业务继续稳健增长，收入 23.5 亿元，同比+20.5%，环比+4.4%，二季度以来调整订阅业