恒安国际(01044.HK)2022年净利润下滑41%，纸巾业务逆势增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月26日增 持恒安国际（01044.HK）2022 年净利润下滑 41%，纸巾业务逆势增长核心观点公司研究·财报点评轻工制造·家居用品证券分析师：丁诗洁联系人：刘璨0755-819813910755-81982887dingshijie@guosen.com.cnliucan5@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(维持)合理估值41.10 - 44.10 港元收盘价36.00 港元总市值/流通市值41836/41836 百万港元52 周最高价/最低价43.00/30.10 港元近 3 个月日均成交额71.16 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《恒安国际（01044.HK）-营收逆市增长 12.3%，成本和汇兑压力导致利润下滑》 ——2022-08-24《恒安国际（01044.HK）-竞争加剧与原材料价格压力较大，全年业绩下降 28%》 ——2022-04-062022 年收入增长凸显韧性，原材料上行与汇兑亏损致盈利承压。2022 年公司实现收入 226 亿元，同比增长 8.8%，主要因纸巾业务逆势增长 24%，行业出清环境下提升市场份额，卫生巾与纸尿裤业务实现微幅增长，其他业务因原材料贸易收入减少下降 17%。毛利率因木浆材料上行压力显著下滑 3.4 个百分点，其中纸巾业务毛利率下降近 6 个百分点。销售与管理费用率基本持平。年内因人民币贬值产生营运汇兑损失约 9 亿元，使得营业利润率、净利率分别下降 9、7 个百分点。公司实现归母净利润 19.3 亿元，同比下降 41%，如剔除汇率影响同比下降 10.6%。下半年公司收入约 114 亿元，同比增长 5.5%。归母净利润约 6.5 亿元，同比下降 54.1%。分品类看，纸巾业务延续上半年势头增长 24%，个护品类个位数下滑，其他业务下降 29%，降幅扩大。毛利率在下半年因石化材料成本有所回落降幅收窄，同比下降 2.6%。产品组合持续优化，电商与新零售加速拓展。1）产品持续升级：纸巾业务云感柔肤系列增速近 80%，湿纸巾增长 14.5%；卫生巾业务中高端系列产品市场反响良好，占比约在 10%-15%区间；纸尿裤业务中 Q·MO 高端婴裤产品增长 17%，占比超 30%，成人纸尿裤增长 13%，占比近 24%，高毛利产品部分抵消成本上行压力。2）渠道强化线上及新零售布局：公司线上渠道增长超26.8%至 61 亿元，占比由 23.1%提升至 26.9%，同时积极捕捉 O2O、社区团购等新零售渠道。2023 年展望：聚焦主业、提升品牌、坚持长期主义。1）收入预期：预计卫生巾业务保持正增长，纸尿裤恢复正增长（婴裤持平或略有增长，成裤预计表现较好），纸巾业务延续 2022 年增长势头。2）盈利端：浆价下行预计于 2023 年下半年有所体现，费用率至少保持稳定水平。风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。投资建议：看好龙头长期增长韧性，关注浆价回落盈利弹性释放。未来看好纸巾业务凭借强大的品牌力与竞争优势把握市场机遇持续提升份额，卫生巾围绕品牌焕新、产品升级注入销售活力持续领跑市场，纸尿裤预期恢复正增长。渠道端，公司巩固线下核心优势，并看好线上渠道破局机遇。成本端，木浆价格下行对毛利率影响有望在 2023 年下半年得到释放。小幅下调盈利预测，预期 2023-2025 年净利润为 32.5/37.6/40.3 亿元（原 2023-2024年预计 33.9/39.1 亿元），同比增长 69%/16%/7%。维持合理估值区间41.1-44.4 港元，对应 2024 年 PE 13x-14x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)20,79022,61624,73326,61928,139(+/-%)-7.1%8.8%9.4%7.6%5.7%净利润(百万元)32741925325037574033(+/-%)-28.8%-41.2%68.8%15.6%7.3%每股收益（元）2.821.662.803.233.47EBITMargin15.6%12.4%13.6%14.7%15.0%净资产收益率（ROE）17.2%9.9%15.7%17.1%17.2%市盈率（PE）11.319.211.49.89.2EV/EBITDA20.123.113.712.211.6市净率（PB）1.941.891.791.681.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022 年收入增长凸显韧性，原材料上行与汇兑亏损致盈利承压公司收入增长稳健，因原材料价格大幅上涨、汇兑亏损，净利润承压。2022 年公司收入为 226 亿元，加速电商及新零售渠道拓展，产品端采取稳定价格策略并持续推出升级产品，收入同比增长 8.8%。归母净利润为 19.3 亿元，同比下滑 41.2%。受原材料价格大幅上涨影响，毛利率下滑 3.4 个百分点，销售与管理费用率维持稳定。2022 年毛利率为 34%，下降 3.4 个百分点，主要因木浆价格处于历史高位并在下半年创新高，销售端采取稳定价格策略，促销控制及高端、升级产品较好增长部分抵消毛利率压力。销售与管理费用率基本持平，金额增长约 4 亿元，增长主要包括 3 块：1）品牌与宣传费用增加 1 亿至 10.7 亿元；2）员工费用增加 1亿元，其中发行期权带来 6000~7000 万元的费用增加；2）运输费用增长 1.2 亿元。因毛利率承压及汇兑亏损，净利率下滑 7.2 个百分点。年内人民币兑美元及港币汇率大幅贬值导致税前营运汇兑出现亏损约 9.1 亿元（去年为汇兑收益1.1 亿元），其中 7 亿元来自于集团中国香港公司的应收人民币股息产生的亏损，2 亿元来自于海外原材料采购产生的损失，融资汇兑收益约 1.2 亿元。营业利润率约 12.7%，同比下降 9.2 个百分点，净利率约 8.5%，下滑 7.2 个百分点；如剔除汇兑损失影响，归母净利润同比下降约 10.6%，净利率 12.9%、下滑 2.8 个百分点。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3分品类看，收入：1）纸巾逆势增长，收入约 122.5 亿元，同比增长 24%，其中量增贡献主要增长，价增贡献低至中单位数增长，收入占比由 2021 年47%提升至 54%，主要由于疫情刺激纸巾需求旺盛、行业部分中小企业出清，公司凭借稳定价格策略和全国性销售网络优势实现份额提升。2）个护业务基本持平：卫生巾收入 61.6亿元，同比增长 0.7%，部