海外专题研究：加息25BP，美国“大宽松”未至

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外专题研究 加息 25BP，美国“大宽松”未至 2023 年 03 月 23 日 硅谷银行风波后，美联储 3 月加息 25BP，且通过贷款工具扩表近 3000 亿。如何理解这看似矛盾的政策组合？ ➢ 3 月 FOMC 会议点评：衰退或是唯一方向 从公开资料看，美联储选择了“短鸽长鹰”的方式应对银行业风波。 “短鸽”主要体现为两点。第一，美联储将 2023 年终点利率维持在 5.1%，未进一步上调；第二，美联储修改了未来加息的前瞻指引，将声明中“持续的加息合适的”改成了“一些额外的政策紧缩是合适的。这一措辞修改似乎在传达 5 月会议将迎来最后一次加息的信号。 另一方面，美联储小幅上调了 2024 年的利率预测，且支持将利率提高至更高水平的美联储官员数量明显增加。同时，鲍威尔在发布会上强调“今年的基准情况仍是不降息”。这都是美联储在传达长期性的鹰派信号以应对通胀风险。 本次会议中美联储的态度还传达了一个信息：金融稳定并未让位于物价稳定。金融稳定对于当前的美联储来说，并非是一个需要去维护的目标，而是实现物价稳定的工具。 这对于货币政策来说，短期内确实是一个偏鸽派的表述，因为金融风险发生时美联储不会选择铤而走险超预期加息。但对于经济增长来说，我们认为这意味着美国经济未来大概率将结束 2022 年以来“紧货币-宽信用”的状态，“硬着陆”或将是美国经济的唯一方向。 ➢ 如何理解美联储的 3000 亿美元扩表？ 美联储在 3 月 8 日至 3 月 15 日当周，资产负债表规模增加了 2976 亿美元。从构成上讲，扩表以折现窗口贷款（1483 亿美元）和 FDIC 贷款（1428 亿美元）为主，新的流动性工具 BTFP（12 亿美元）占比很低。 为什么折现窗口用量比 BTFP 高那么多？ 两者比较，BTFP 利率更低，抵押品折价更低，期限更长、但抵押品范围偏窄。理论上，存款机构的融资偏好应该是“BTFP>折现窗口”。目前折现窗口使用规模更高的原因，我们认为或是很多想要在 BTFP 融资的存款机构并没有足够的合格抵押品。事实也如此，缺少合格抵押品的第一共和银行占据了折现窗口贷款的大部分。 折现窗口用量超越了 08 年金融危机水平，美国是否面临流动性危机？ 当前银行系统所需要的准备金规模远高于 08 年，故不能简单比较规模。现在折现窗口用量占银行准备金的比重远小于 08 年金融危机时期。同时，各类流动性指标也表明，美国流动性状况有所收紧，但还远不能称之为“危机”。 ➢ 这是不是意味着美联储重启了 QE？是不是会推升资产价格和通胀？ 原理上，贷款工具释放的是“短久期、高成本”流动性，和量化宽松差异巨大。 历史经验表明，贷款工具释放的短久期和高成本流动性，很难流入金融资产。 2019 年 9 月“美国回购风波”时期的宏观环境和现在比较相似。美联储当时通过隔夜回购工具释放流动性，且都面临收益率曲线倒挂的局面。理论上，这时借入美联储流动性去购买美债是不合算的。数据表明，当时存款机构几乎没有增持美债，共同基金等资管机构的头寸甚至出现下降。因此，折现窗口和 BTFP 释放的流动性也不会成规模地进入金融资产，对市场利率的压制作用不会显著。 贷款工具释放的流动性也很难通过信贷流入实体，对增长和通胀的拉动很小。 首先，我们很难想象银行在获得美联储的短久期高成本流动性后，会选择继续将其期限错配至信贷上，而不是用来满足流动性需求。 同时，同时，欧洲的经验也告诉我们，短久期的流动性释放对信贷的刺激非常有限。欧债危机后欧央行的“超长期再融资操作”(VLTRO)无法刺激银行信贷增长。 综上，美联储扩表的流动性很难流入金融资产和实体经济，以达到“大放水”、“大宽松”等目的。这些资金主要用于满足短期流动性需要，和中长期的货币紧缩政策并不冲突。 风险提示：海外地缘政治发展超预期；疫情发展超预期；海外货币政策超预期。 [Tab 202X 年 XX 月 XX 日 le_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 分析师 谭浩弘 执业证书： S0100522100002 电话： 18221912539 邮箱： tanhaohong@mszq.com 相关研究 1.2022 年 12 月经济数据点评：复苏交易仍可持续-2023/01/17 2.全球大类资产跟踪周报：预期差的定价-2023/01/15 3.超额流动性研究（四）：从“贫富分化”看超额储蓄流向-2023/01/12 4.2022 年 12 月金融数据点评：政府杠杆的尽头-2023/01/11 5.全球大类资产跟踪周报：流动性行情延续-2023/01/08 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 3 月 FOMC 会议点评：衰退是唯一方向 ................................................................................................................... 3 1.1 “短鸽长鹰”的会议声明和点阵图 ...................................................................................................................................................... 3 1.2 金融稳定未让位于物价稳定，“硬着陆”或是唯一方向 ................................................................................................................ 4 2 如何理解美联储的 3000 亿美元扩表？ .................................................................................................................... 6 2.1 扩表到底扩了什么？ ......................................................................................................................................................................... 6 2.2 折现窗口用量的高增不意味着美国出现流动性危机 .......................................................................................................