否极泰来，期待改善

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：35.34 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 785 流通股本(百万股) 785 市价(元) 35.34 市值(百万元) 27,755 流通市值(百万元) 27,755 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 中炬高新（600872.SH）_点评报告：大股东继续被动减持，关注股权结构变化 2 中炬高新（600872.SH）_点评报告：调味品稳健增长，成本仍处高位 3 中炬高新（600872.SH）_点评报告：Q2 超预期，调味品基本面持续改善 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,116 5,341 5,620 6,163 6,760 增长率 yoy% 0% 4% 5% 10% 10% 净利润（百万元） 742 -592 603 749 897 增长率 yoy% -17% -180% 202% 24% 20% 每股收益（元） 0.94 -0.75 0.77 0.95 1.14 每股现金流量 1.54 0.86 0.91 1.02 1.19 净资产收益率 17% -17% 15% 16% 17% P/E 37.4 -46.9 46.0 37.1 30.9 P/B 7.2 9.2 8.0 6.9 5.8 备注：股价选取自 2023 年 3 月 21 日收盘价 投资要点  事件：2022 年公司实现收入 53.41 亿元，同比增长 4.41%；实现归母净利润-5.92亿元，同比增长-179.82%；实现扣非后归母净利润 5.56 亿元，同比增长-22.50%。其中 2022Q4 实现收入 13.85 亿元，同比增长-18.71%；实现归母净利润-10.11 亿元，同比增长-369.42%；实现扣非后归母净利润 1.53 亿元，同比增长-57.95%。美味鲜公司 2022 年收入为 49.54 亿元，同比增长 7.30%；归母净利润为 5.47 亿元，同比增长-9.86%；2022Q4 收入为 13.18 亿元，同比增长-1.64%；归母净利润为 1.65 亿元，同比增长-21.05%。  全年调味品稳健增长，Q4 高基数下略有下滑。2022 年公司调味品收入为 48.88亿元，同比增长 7.07%。分品类看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品实现收入 30.25、5.96、4.99、7.68 亿元，同比分别增长 7.01%、9.18%、1.87%、9.32%。分地区看，东部、南部、中西部、北部分别实现收入 11.33、20.41、10.06、7.09亿元，同比分别增长 0.77%、7.01%、11.23%、12.58%。2022 年公司经销商净增加 301 家至 2003 家，区县开发率达到 68.12%，地级市开发率达到 93.47%。2022Q4 调味品收入为 13.01 亿元，同比增长-1.75%，主要系去年同期提价经销商备货造成高基数。分品类看，Q4 酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品实现收入8.13、1.60、1.32、1.95 亿元，同比分别增长-4.09%、2.98%、2.58%、1.85%。  成本上涨拖累毛利率，导致全年利润承压。2022 年公司毛利率为 31.70%，同比下降 3.17 个 pct，主要系原材料价格上涨；2022Q4 受成本上涨影响，毛利率同比下降 6.81 个 pct 至 31.65%。2022 年销售、管理费用率同比分别+0.79、+1.09 个pct；其中 2022Q4 分别+3.33、+3.14 个 pct。四季度由于诉讼原因，计提预计负债合计 11.78 亿元，计入营业外支出，导致单季度利润大幅下降。  盈利预测：2022 年是公司处于调整的一年，外部遭遇疫情反复，内部股权出现波动，但公司仍实现了主业营收的稳健增长。2023 年随着管控放开，下游需求有望修复，同时期待股权问题落地后带来治理上的进一步提升。根据公司年报，考虑到公司仍处于调整阶段及成本端压力，我们下调收入和盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为 56.20、61.63、67.60 亿元（2023-2024 前值为 59.50、67.46 亿元），归母净利润分别为 6.03、7.49、8.97 亿元（2023-2024 前值为 8.69、10.08 亿元），EPS 分别为 0.77、0.95、1.14 元。我们预计公司调味品业务 2023-2025年收入分别为 52.03、58.12、63.81 亿元，归母净利润分别为 5.70、7.47、8.50亿元，剔除地产业务 40 亿价值，现在股价对应调味品业务 PE 为 42 倍、32 倍、28 倍，参考调味品行业估值，维持“买入”评级。 否极泰来，期待改善 中炬高新（600872.SH）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2023 年 03 月 21 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：中炬高新三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金6281,0471,5522,190营业收入5,3415,6206,1636,760应收票据1111营业成本3,6483,8264,1004,416应收账款50444957税金及附加8893102112预付账款18182021销售费用473506542581存货1,6701,7511,8762,021管理费用324337370406合同资产0000研发费用179188206226其他流动资产8719161,0051,102财务费用-4-6-6-6流动资产合计3,2373,7794,5045,393信用减值损失0000其他长期投资513513513513资产减值损失0000长期股权投资4444公允价值变动收益0000固定资产1,6091,5971,5861,576投资收益32303030在建工程497497497497其他收益40303030无形资产188175163152营业利润7067369091,085其他非流动资产175187