债市启明系列：把握信用规律，进行二次抢跑

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 把握信用规律，进行二次抢跑 债市启明系列｜2023.3.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 开年以来，信用板块表现亮眼，得益于去年赎回潮导致的利差反弹。今年 1-2月抓住高等级主体被动走阔的机会贡献第一波超额收益，随着 3 月市场进入博弈期，基本面和流动性存在分歧，我们建议逆流而上，通过超额利差抓住市场动荡中的二次收益机会。另一个角度，2023 年防风险仍为市场的重要旋律，赚收益易而守收益难，进入债务压力较高的 3-4 月后，市场对于风险防控的关注度也愈发之高。我们通过介绍市场常用的信用风险管理工具，提出新周期下风险防控和预测的新思路。 ▍ 提前预防风险也是创收的重要方式。资本市场始终在追逐创造超额收益，期望在纷繁的市场中大浪淘金，于是更多的将目光放在寻找超额收益品类之中。但是创收还有另一种形式，就是提前预防风险，防住风险也就是间接创造了收益。信用市场在不断的摸爬滚打之中，发生过数次风险外溢事件，无不例外的都引起了市场一定“动荡”，但若可以在风险发生前通过风险识别预防，成功“避开”市场震荡，其创收效益不亚于发现超额收益品类。 ▍ 防风险仍为市场的重要旋律。今年的政府工作报告对防范金融风险有较多的着墨，对于地产板块提出要“有效防范化解优质头部房企风险”，对地方政府债务则要“优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。防风险仍是 2023 年的重要旋律，监管加强，一定程度上就是提前预防、抑制风险，在此背景下，信用市场出现大规模的风险外溢可能性较低。 ▍ 信用风险管理模型可以计算风险损失，从而进行风险预测。部分信用风险的发生不仅会对投资者权益造成影响，对信用市场整体也会造成较大冲击，为促进信用市场平稳发展，对信用风险事件的提前预判和管理也变得愈发重要。而信用风险管理模型可以从违约概率、信用暴露程度和违约损失等角度切入，对风险损失进行量化处理，从而起到事前风险管控的作用，因此量化模型的在风险管控中的地位也越来越高。 ▍ 我国境内信用债违约情况明显有所遏制。我国境内信用债市场在 2014 年首次出现违约，此后至 2017 年前违约规模均相对较小。然而经历了一波民营企业的发行潮后，2018 年民企违约规模明显增加，带动信用债市场违约规模快速攀升，此后又受到永煤事件、地产违约潮等事件的冲击，信用债违约规模始终处于较高规模。2022 年，随着境内地产市场风险得到有效控制，信用债违约规模开始出现明显下滑。 ▍ 信用风险外溢遵循一定的周期规律，给予市场一定的预防空间。融资环境边际放松容易导致风险积累，2015 年民企融资环境的边际放松，使得民企融资规模接连攀升，而宽松的融资环境也积累了风险，此后违约规模明显抬升。行业景气度下滑往往会促发风险外溢，2012-2015 年煤炭价格处于下降区间，使得部分煤企经营状况受到较大影响，煤炭行业风险有所外溢。政策的松紧变化也是风险前瞻观测指标，地产政策收紧后，行业景气度开始下滑，地产板块风险才逐步释放，地产板块也迎来一波违约潮。 ▍ 新周期下风险防范需要量化预测与人工判断相结合。量化模型一定程度可以帮助我们预测信用风险发生的概率，从而起到防范风险的作用，但部分指标无法进行量化，使得模型精确度受限，完全依赖模型会则对部分风险角度有所疏忽，而人工判断的介入一定程度可以弥补漏洞，因此量化模型也不能完全取代人工进行风险防范，两者应相辅相成，发挥各自特点。 ▍ 风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期；基本面回暖不及预期等。 债市启明系列｜2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 防风险仍为重要旋律 ......................................................................................................... 3 到期压力集中度高 ............................................................................................................. 3 信用风险如何预测 ............................................................................................................. 5 信用风险管理模型 ............................................................................................................. 5 风险防范需多方作用 ......................................................................................................... 8 风险演变有何趋势 ............................................................................................................. 8 违约情况有所改善 ............................................................................................................. 8 风险外溢遵循周期规律 ...................................................................................................... 9 新周期下如何预防风险 .................................................................................................... 10 风险因素 ......................................................................................................................... 10 资金面市场回顾............................................................................................................... 10 市场回顾及观点...................................