债市启明系列：MLF超额续作后，如何看待后续降准

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明 MLF 超额续作后，如何看待后续降准 债市启明系列｜2023.3.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 3 月 15 日 MLF 超额续作后市场关注后续央行降准的可能性。流动性水位下降阶段，央行往往基于经济基本面强弱判断超额续作 MLF 与降准工具选择；当下流动性市场同时面临总量与结构层面压力，若经济延续强势修复则后续超额续作 MLF 的可能性更高，但需关注 MLF 存量突破 5 万亿元触发央行降准置换MLF 的可能性。 ▍3 月以来基本面超预期信号未引发市场调整，长端利率对基本面信号持续钝化。3 月以来包括 PMI、金融数据、经济数据先后发布都有超预期的成分，但是债券市场面对较强势的基本面信息仍然没有明显反应。我们在《债市启明系列20230223—3%顶部阻力大，调整就是机会》中提示了长债利率可能对经济基本面数据的反应持续钝化。从近期的债券市场表现看，基本面信号多为利空，而资金面转松对于长端利率近期持续回落来说属于较为明显的利多，背后既有银行结构性缺负债的缓解，也有央行积极开展公开市场操作平抑资金面波动的影响。 ▍MLF 超额续作会替代降准吗？ （1）资金面收敛后市场存在降准预期。2023 年以来，资金利率中枢回升、资金利率波动加大，核心原因是信贷需求回暖消耗较多超储，流动性水位下降。近期央行行长易纲在新闻发布会上称降准支持实体经济的方式有效，因而市场对 3 月降准存在一定的预期，但 3 月 15 日超额续作 MLF 后，市场关注后续时段降准预期能否兑现。 （2）超额续作 MLF 的背景的银行间流动性水位下降，其核心目标是维持资金利率中枢处于政策利率附近。2022 年 12 月起央行连续超额续作 MLF，对应的是银行间流动性回到合理水平、资金利率中枢接近政策利率的阶段，与 2020年 8 月较为类似。2020 年信贷投放加大消耗超储后，银行间流动性水位下降，央行通过逆回购操作来抚平短期的资金面波动。但是随着经济修复，信贷需求仍然较强、信贷投放规模较大，导致银行间中长期流动性的持续短缺，因而需要在逆回购操作的基础上进一步加大中长期流动性的支持。 （3）中长期流动性补充工具包括 MLF、再贷款等结构性工具、降准，不同工具所适配的宏观环境存在分化。复盘来看，MLF 和降准存在一定的替代关系，2018 年与 2021 年 MLF 存量规模较大的阶段，央行均选择了降准置换 MLF 的方式，而历史上 MLF 超额续作与降准同步出现的情况较少。降准与 MLF 超额续作的选择核心取决于基本面状况，如果经济偏弱，央行则会通过降准释放中长期流动性；如果经济偏强，则通过 MLF 补充流动性。如果年内后续经济持续强劲修复，MLF 超额续作或是常态，触发降准或许需要更多基本面走弱的因素。 ▍MLF 超额续作替代降准，资金面会如何演变？ （1）中长期流动性被补充后，资金利率中枢料将维持平稳，且更接近政策利率。对商业银行而言，两类资金获取成本存在分化，MLF 净投放对应商业银行资产负债表上储备资产和对中央银行负债的同步增加，成本是 MLF 利率；降准则是法定存款准备金的一部分转化为超额存款准备金，成本仅为超额储备金的存款利率，2020 年 4 月至今已降低至 0.35%，远低于当下 2.75%的 MLF 利率。随着 MLF 超额续作相较于降准更多发力，银行中长端负债成本料将逐步向 MLF利率靠近。 （2）除去总量流动性水位降低，今年大行信贷投放节奏相对中小行更高等问题也引起了流动性市场的结构性压力。对比 2020 年 8 月后，今年来大行信贷投放的规模显著高于中小行，这意味着前者将面临更大的负债端压力，体现在近 债市启明系列｜2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 期大行 NCD 净融资规模显著高于中小行，而两者 NCD 发行利率利差也有所走阔。此外，今年财政支出节奏偏缓，也对流动性水位形成一定扰动。超额续作MLF 直接补充大行负债，叠加近期 OMO 放量，资金面波动有所缓解。 （3）年内信贷扩张节奏逐步企稳的假设下，短期上 MLF 维持超额续作的可能性更高；中期视角上关注 MLF 存量走高触发降准置换 MLF 的可能性。经我们测算，若央行维持 2000 亿元左右每月的 MLF 净投放，对于维护流动性市场供需匹配而言可能已经较为充足，而 MLF 超额续作相较降准一次性投放大量资金的模式更适合当下宏观环境。历史上 MLF 存量超过 5 万亿时有可能触发降准置换 MLF，当下 MLF 存量以突破 5 万亿元，关注后续降准置换的可能性。 ▍债市策略：虽然未来流动性水位偏低、信贷投放等导致流动性存在缺口，但我们预计央行仍然将通过结构性货币政策工具、超额续作 MLF 乃至降准的方式弥补流动性缺口，资金利率中枢料将趋于稳定，资金面波动性将随着结构性负债短缺缓解后降低。展望后市，经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小，而随着资金中枢趋稳、资金面波动降低，长端利率或维持震荡偏强运行。 ▍风险因素：国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。 pOmPpRnMqMtQoMpRnMmQoO6M9R9PtRmMnPnOiNoOmPiNnMqPaQnMsONZqNpONZnQyQ 债市启明系列｜2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 利率对基本面利空持续钝化 2 月起长端利率对基本面反应钝化，下旬以来债券市场迎来一轮利率下行行情。2022年底疫情防控政策调整后，债券市场迅速反映了疫后经济修复预期，春节前这一预期持续发酵，长端利率出现较大幅度上行。春节后，债券市场进入了对经济修复信号钝化的阶段，仅在 2 月中旬债券市场面对资金面收紧、经济高频数据持续回暖、股票市场上涨下的风险偏好升温、监管文件集中出台的短期影响、美联储加息预期的转变等利空因素交织的环境下，长端利率出现了 3bps 的上行。2 月下旬以来，债券市场重新迎来一轮利率下行行情，资金面完成跨月后转松，DR007 回落至 7 天逆回购利率以下；1 年期 AAA 同业存单到期收益率最高触及 2.75%后回落至 2.7050%；10 年期国债到期收益率从 2.9220%下行6.68bps 至 2.8552%。 图 1：近期长短端利率均有所下行（%，%） 图 2：3 月初资金利率回到政策利率以下（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 3 月以来基本面超预期信号未引发市场调整，长端利率对基本面信号持续钝化。3 月以来，包括 PMI、金融数据、经济数据先后发布都有超预期的成分，但是债券市场面对较强势的基本面信息仍然没有明显反应。除 3 月 PMI 数据发布后长端利率出现日内较大幅度波动外，2 月金融数据大超预期、1~2 月经济数据部分超预期，长端利率反应平淡。我们在《债市启明系列 20230223—3%顶部阻力大，调整就是机会》中提示，春节后经济基本面高频