2023年3月FOMC会议点评：市场对美联储降息预期仍过度乐观

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2023 年 3 月 23 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 市场对美联储降息预期仍过度乐观 2023 年 3 月 FOMC 会议点评 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。如期加息 25bps，维持当前缩表速率不变，点阵图显示到 2023Q4 联邦基金利率将维持在[5, 5.25]%水平，即年内还将加息 25bps 且不会降息。由于声明与发布会的鹰派增量信息较少，且强调银行信贷条件的收紧淡化了继续加息的必要性，市场解读为鸽派信号。在 FOMC 发布会期间，财政部长耶伦就美国银行业问题发表讲话，表示用 FDIC 保险担保所有银行的储蓄不是现在考虑的问题，这一事件强化了市场的避险情绪。未来，金融危机引致经济衰退进而通胀快速回落确是另一条控通胀路径，但短期中需警惕在金融风险暂告一段落后，非农、CPI 等滞后实体经济数据陆续公布，紧缩预期或再度卷土重来。  声明&决议：如期加息 25bps，加息进入末期。与 2 月 FOMC 声明相比主要变化为①经济现状描述措辞上修：对劳务市场的描述上修，认为就业出现回升（picked up）并保持强劲步伐（robust pace）。②回应银行业近况：承认美国银行近期出现的问题导致了信贷条件收紧，将对经济活动和通胀产生影响，但影响程度仍有待观察；另一方面也认为当前风险可控，银行系统稳固且有韧性（sound and resilient）。③暗示加息进入末期：对货政前景的描述由继续加息（ongoing increases）改为增量紧缩（additional policy firming）。发布会上鲍威尔对此做出解释，认为近期银行系统的事件会导致更紧的信贷条件，自然也弱化了美联储继续加息的必要性。  点阵图：降息不是基准情形。点阵图与 12 月基本一致，主流观点认为到 2023Q4联邦基金利率将维持在[5, 5.25]%水平。当前美联储指引的政策利率路径或是 5 月再加息 25bps，然后维持该利率水平至年底。此外，美联储对 2024、2025 年的政策利率分歧加大。在美联储公布点阵图后，市场对此并不买账，联邦基金期货预测5 月加息 25bps 概率仅有 50%，且预测到 12 月将累积降息 75bps。参考今年 1 月以来市场预期（联邦基金期货、2 年美债利率）的走势可知，无论是市场还是美联储，所隐含的加息预期仍然高度取决于届时公布的经济数据。在金融风险暂告一段落，非农、CPI 等滞后实体经济数据陆续公布后，紧缩预期或再度卷土重来。  经济预测：经济前景更加滞胀，高利率久期拉长。经济预测与 12 月有小幅调整：2024Q4 的 GDP 同比增速由此前的 1.6%下调至 1.2%，暗示低于潜在产出的经济增速将持续更长时间以遏制通胀下行；2023 年 PCE 通胀预测由此前的 3.1%上调至 3.3%；对 2024 年利率水平的预测由 4.1%升至 4.3%，或暗示较高的利率将维持更长时间。发布会上有记者提问美联储给出的失业率是否会出现滚雪球效应时，鲍威尔回答到历史经验显示衰退都是非线性的，所以失业率路径确实高度不确定性。鲍威尔表示很难预测衰退将如何发生，但只能尽力把通胀控制住，这也再度呼应其一直以来的“物价稳定是经济稳定可持续增长的重要保障”的观点。  策略启示。①美联储收紧实体经济总需求的核心传导路径是“货币政策→金融条件→经济总需求”，因此，近期信贷环境的自我收紧在一定程度上弱化了美联储增量紧缩的必要性，这也暗示了一条控通胀的路径，金融出险→经济衰退→通胀回落。②短期策略仍然是做多波动率，当前市场预测美联储到年底会累积降息 75bps 的行为过于乐观，类似去年 12 月、今年 1 月 FOMC 公布后的情形，短期需警惕过度乐观的加息预期被过热且滞后的非农、CPI 数据打脸。③长期策略是黄金，总供给收缩的环境下，美联储只有高通胀和深衰退两个选择，二者均利好黄金。  风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观点评 2 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：2023 年 3 月 FOMC 与 2023 年 2 月 FOMC 对比 资料来源：美联储，德邦研究所 图 2：彭博 FOMC 发布会情绪指数 图 3：彭博 FOMC 发布会情绪指数 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所 宏观点评 3 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4：2023 年 3 月 FOMC 会议 SEP 资料来源：美联储，德邦研究所 图 5：2023 年 3 月和 2022 年 12 月 FOMC 点阵图对比 资料来源：美联储，德邦研究所 宏观点评 4 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 6：美联储 SEP 对 2022-2025Q4 的 GDP 预测分布 图 7：美联储 SEP 对 2022-2025Q4 的 PCE 通胀预测分布 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所 宏观点评 5 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 8：不同环比增长中枢假设下美国 CPI 同比增速 资料来源：彭博，德邦研究所 图 9：不同环比增长中枢假设下及市场预期