宏观研究报告：“硅谷银行”如何打乱了鲍威尔的如意算盘？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 6 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年3月23日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] “硅谷银行”如何打乱了鲍威尔的如意算盘？ 美国信用卡违约率值得关注 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8201520162017201820192020202120222023美国所有类型信用卡的违约率逾期超过90天的信用卡违约率（右轴） 数据来源：美联储褐皮书，国泰君安国际  美联储隔夜如期加息 25 个基点，并同时暗示由于银行业危机蔓延，加息将进入“终局”，与此同时，美联储小幅下调了 2023 年和 2024 年的经济增长预测，但也同时小幅上调了这两年的核心通胀预测。美联储主席鲍威尔也承认，受到中小银行破产的冲击，在“3 月会议开始的前几天，我们曾考虑过暂停加息”。  美联储需要根据实际情形来对政策作出动态调整，但过去的 10 几天中，硅谷银行倒闭带来的风险事件频发，事实上改变了投资者以及美联储心中的图谱。对照 3 月 8 日出版的褐皮书（Beige Book），我们可以大致分析出硅谷银行事件对于美联储政策的影响。  褐皮书中多次提到通胀，美联储也上调了通胀预测；更少提到“衰退”，但美联储下调了经济预期——这体现了“硅谷银行”事件的冲击。此外，金融风险被反复提示，这也反映出加息对于金融行业的影响更大。  当我们读完美联储的褐皮书，会更加了解隔夜美联储的利率决议背后的内心波动。事实上，美联储本有望在 3 月的议息会议上宣布“软着陆”的到来，但硅谷银行事件显然打乱了鲍威尔的如意算盘。我们需要更多的时间去看待美国经济和金融市场的走向，但经济下行、通胀顽固、金融风险上升，却像水墨画一样，开始了晕染。 仅供内部参考，请勿外传2023年3月23日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 美联储隔夜如期加息 25 个基点，并同时暗示由于银行业危机蔓延，加息将进入“终局”，与此同时，美联储小幅下调了 2023 年和 2024 年的经济增长预测，但也同时小幅上调了这两年的核心通胀预测。美联储主席鲍威尔也承认，受到中小银行破产的冲击，在“3 月会议开始的前几天，我们曾考虑过暂停加息”。 图 1：美联储2023年3月最新经济预测（%） 202320242025长期GDP变化0.41.21.91.8 2022年12月预测值0.51.61.81.8失业率4.54.64.64 2022年12月预测值4.64.64.54PCE通胀3.32.52.12.0 2022年12月预测值3.12.52.12.0核心PCE通胀3.62.62.1 2022年12月预测值3.52.52.1 联邦基金利率5.14.33.12.5 2022年12月预测值5.14.13.12.5中位数备忘录：预测的政策路径 数据来源：FOMC, 国泰君安国际 美联储需要根据实际情形来对政策作出动态调整，但过去的 10 几天中，硅谷银行倒闭带来的风险事件频发，事实上改变了投资者以及美联储心中的图谱。对照 3 月 8 日出版的褐皮书（Beige Book），我们可以大致分析出硅谷银行事件对于美联储政策的影响。 “硅谷银行”事件显著影响了经济预期 在这份褐皮书中，与 1 月相比，“衰退”字眼出现的次数明显减少，“衰退”一词在本月被提及 5 次，而 1 月则为 12 次；褐皮书中写道，自上次报告以来（2023 年 1 月 18 日），美联储 12 个地区分行中表示经济活动正在以适度速度扩大的分行数量从 5 个增长到 6 个，6 个对经济发展的概括也从“无变化或略有下降（No Change or Slight Declines）”调整为“无变化或略有变化（Little or No Change）”，原有的 1 个经济发展显著下降（Significant Decline）已经消失不见。这意味着从整体经济发展角度而言，美联储各分行所在地区都开始与“衰退”分道扬镳。 图 2：褐皮书概览 劳动力市场劳动力市场紧张，供需结构仍待改善非劳动力价格价格上涨放缓，成本向消费者转移愈发困难消费疫情平稳后消费复苏与通胀导致消费承压互相博弈制造业供应链紧张程度缓解，人工成本和利润率会拖累恢复进程房地产住宅及商业地产持续低迷，工业商厦表现优异金融服务供需两方均延续了之前的下行趋势能源传统能源投资放缓，新能源投资强劲 数据来源：美联储褐皮书, 国泰君安国际 仅供内部参考，请勿外传2023年3月23日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 3：美国多数地区报告经济上行 经济适度扩张经济发展无变化或略有变化经济温和增长。就业温和增长，招聘有所改善，物价涨幅不大，工资压力持平，房地产疲软。经济活动增加。就业及消费者支出适度增长，房地产略有下降，金融状况无变化。经济略有扩张。零售与餐饮销售额有所恢复，制造业放缓，工资增长高于平均水平。经济趋于平稳。劳动力市场强劲，就业持续增加，工资增速快，房地产低迷。经济略有扩张。消费恢复明显，就业温和上升，工资增长及通胀持续放缓。经济略有收缩。利率与物价持续拖累家庭支出，由此导致货运及制造业疲软。经济适度增长。零售及旅游温和回升，非金融服务及住宅房地产温和回升。就业和工资适度增长。经济温和扩张。劳动力市场略有改善，工资压力依旧，零售表现良好，旅游大幅增长。经济状况无变化。劳动力市场紧张，工资增长放缓，消费者需求喜忧参半，房地产放缓。经济略有收缩。就业率居高不下，劳动力市场紧张。消费者支出下降，房价温和上涨，租金涨幅明显。经济温和扩张。房地产及服务业有所回升，制造业产出略有收缩，就业温和增长，劳动力紧张状况有所缓解。经济适度扩张。劳动力供给改善，工资和物价增长放缓，零售及服务需求强劲，制造业变化不明显，住宅活动放缓，贷款活动略有上升。 数据来源：美联储褐皮书, 国泰君安国际 按此逻辑，美联储其实本应在 3 月议息会议上讨论经济前景的改善，甚至可能会调高 2023 年的经济增速。结果美联储反而将经济增速预期从0.5%下调至 0.4%，2024 年的增速预期则从 1.6%下调至 1.2%——这反映出硅谷银行事件对于政策决策者的实质影响。 但尚未影响通胀预期 但与此同时，通胀的压力却没有显著的缓解。褐皮书清晰地指出了目前困扰美联储解决通胀的核心难题——劳动力市场紧张，供需结构仍待改善。一方面，虽然有一些公司冻结了招聘，科技行业也偶有裁员现象发生，但是劳动力缺口仍然较大，相当一部分公司因为人手不足问题推迟了扩张计