中国铝业(601600)成本减值拖累业绩，但行业中期向好

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国铝业 (2600 HK/601600 CH) 港股通 成本减值拖累业绩，但行业中期向好 华泰研究 年报点评 2600 HK 601600 CH 投资评级： 增持(下调) 买入(维持) 目标价： 港币：4.20 人民币：7.30 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 (港币/人民币) 2600 HK 601600 CH 目标价 4.20 7.30 收盘价 (截至 3 月 22 日) 3.85 5.36 市值 (百万) 66,072 91,986 6 个月平均日成交额 (百万) 109.73 542.95 52 周价格范围 2.21-5.00 3.86-6.14 BVPS 3.17 3.17 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 23 日│中国内地/中国香港 基本金属及加工 成本上涨、减值及研发费用拖累 2022 业绩，但行业中期向好趋势不变 中国铝业 2022 年实现归母净利润 41.9 亿元，同比下滑 27.2%；其中 4Q22录得亏损 7.1 亿。利润下滑主要受减值损失（53 亿元）及研发费用攀升（增长 24 亿元至 48 亿元）影响。2022 年公司原铝产量同比增长 8%，但原料成本同比大幅上涨导致毛利下滑。我们预计在复产节奏下 2023 年电解铝行业季度盈利波动或加大，但西南电力供应紧张对铝价形成一定支撑，预计全年铝价中枢将小幅下移至 18,800 元/吨，但成本下行将部分抵消价格下降的影响。下调中国铝业 H 股评级至“增持”，目标价 4.20 港币（1.3x 23E BVPS）;维持 A 股“买入”评级，目标价 7.30 元（较 H 股溢价 80%），23-25E EPS分别为 0.21/0.44/0.42 元。 产能利用率稳步提升，但原料成本上涨侵蚀毛利 2022 年公司主要产品产量均实现增长：氧化铝产量 1,764 万吨，基本持平于 21 年。原铝产量 688 万吨，同比提升 8%，增量主要来自中铝连城复产以及云铝股份产量提升；公司电解铝产能利用率同比增加 7.7 个百分点。板块盈利方面，由于 22 年原辅料及能源成本大幅上涨，公司毛利同比下滑。氧化铝板块毛利同比下滑 3.1%，毛利率下降 1.2 个比分点至 17.5%；原铝板块毛利同比下滑 16.1%，毛利率下滑 5 个百分点至 12.8%。 降本增效持续，资产质量优化，债务持续消减 截至 2022 年末，公司资产负债率为 58.7%，较 2021 年下降 1.44 个百分点，实现连续五年下降，较 2018 年末的 67.6%降幅显著。公司债务结构进一步优化，短期负债占比由 2021 年的 32%下降至 25%。全年财务费用同比下降 18%至 35 亿元。公司于 2022 年实施了云铝股份及平果铝业的股权收购，资本开支较 2021 年增加 73 亿元至 141 亿元。并表云铝股份后，云铝优质的电解铝及铝加工资产将优化公司资产结构以及加速实现绿色转型。 限电扰动支撑 2023 年铝价，2024 年行业盈利中枢有望上移 云南在今年 2 月再次受到限电影响，叠加去年的减产幅度，两轮共计减产约190 万吨。本轮限电除了减产的直接影响外，西南地区的复产节奏也受此影响有所放慢，限电干扰下铝价下方支撑得以巩固。但行业在潜在复产压力下供需较 22 年有所宽松，预计铝价中枢略有下移至 18,800 元/吨。受能源价格回落以及氧化铝产能过剩影响，预计主要成本项将有所下移，部分抵消价格下降带来的利润收缩。中长期来看，能源转型下的汽车轻量化以及风光电装机提升将继续推动电解铝需求稳步增长；而供应端由于国内产能已经达到天花板，电解铝供需面在 2024 年开始将显著收紧。 风险提示：复产进度超预期，下游需求恢复不及预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 269,748 290,988 327,307 339,451 339,451 +/-% 45.03 7.87 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,080 4,192 3,674 7,544 7,242 +/-% 585.50 (17.47) (12.34) 105.30 (4.00) EPS (人民币，最新摊薄) 0.30 0.24 0.21 0.44 0.42 ROE (%) 8.85 7.43 6.81 12.79 11.05 PE (倍) 18.11 21.94 25.03 12.19 12.70 PB (倍) 1.52 1.76 1.66 1.47 1.34 EV EBITDA (倍) 6.75 3.82 4.20 2.42 2.19 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)25934567Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)中国铝业相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国铝业 (2600 HK/601600 CH) 图表1： 主要调整 前值 现值 变化（%） 目标价(港币) 4.6 4.2 (8.7) 目标价(人民币) 7.5 7.3 (2.7) 2023E 2024E 2025E 前值 现值 变化（%） 前值 现值 变化（%） 现值 基准价格 SHFE 电解铝(元/吨) 21,000 18,800 (10.5) 22,000 20,000 (9.1) 20,000 国内氧化铝价格(元/吨) 2,410 2,850 18.3 2,410 2,900 20.3 2,900 资料来源：华泰研究预测 图表2： 主要经营和财务数据 经营数据 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 氧化铝 产量 (百万吨) 1,351 1,380 1,453 1,753 1,764 1,764 1,764 1,764 销量（百万吨） 745 723 774 611 523 523 523 523 自产平均售价(含税,元/吨) 2,923 2,735 2,456 2,785 2,924 2,869 2,919 2,919 电解铝 产量 (百万吨) 417 379 369 386 688 680 700 700 销量（百万吨） 429 378 369 629 685 680 700 700 自产平均售价(含税,元/吨) 14,364 13,861 14,169 19,099 20,214 19,062 20,279 20,279