青岛啤酒(600600)量价齐升，利润亮眼，势能延续

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 青岛啤酒 (168 HK/600600 CH) 港股通 量价齐升，利润亮眼，势能延续 华泰研究 年报点评 168 HK 600600 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：100.53 人民币：136.92 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 倪欣雨 SAC No. S0570121070157 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 168 HK 600600 CH 目标价 100.53 136.92 收盘价 (截至 3 月 22 日) 79.40 108.69 市值 (百万) 108,320 148,278 6 个月平均日成交额 (百万) 207.01 517.64 52 周价格范围 54.50-84.90 73.66-114.90 BVPS 18.69 18.69 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 23 日│中国内地/中国香港 饮料 量价齐升，利润表现亮眼 2022 年营收/归母净利/扣非归母净利 321.7/37.1/32.1 亿，同比+6.6% /+17.6%/+45.4%，得益于旺季高温晴热天气及公司积极布局，啤酒量价齐升（销量/吨酒收入同比+1.8%/+4.8%），结构升级延续（中高端以上销量占比同比+1.1pct）；利润端，得益于提价+高端化夯实基础，叠加费用缩减/效率提升（销售/管理/财务费率同比-0.5/-1.0/-0.5pct），促扣非净利率同比+2.7pct。22Q4 营收 30.6 亿，同比-9.8%，系受疫情影响，归母净利/扣非归母净利-5.6/-6.5 亿（21Q4 为-4.6/-10.1 亿），扣非显著减亏。我们预计 23-25年 EPS 3.26/3.97/4.69 元，参考可比 23 年均值（Wind 一致预期），给予 A股 23 年 42x PE，目标价 136.92 元；H 股参考近 1 年相对 A 股估值折价均值 35%，给予 23 年 27x PE，目标价 100.53 港币，“买入”。 22Q4 疫情短期干扰，全年紧抓旺季、量价齐升 22 年啤酒销量 807 万吨，同比+1.8%，吨酒收入 3987 元，同比+4.8%。销量：疫情影响贯穿全年，公司努力克服外部干扰、紧抓旺季、提前布局，实现销量的稳健增长，分区域看，山东/华北/华南/华东/东南营收同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%，山东/华北地区优势持续巩固。价格：提价与高端化并进，22 年中高档以上/青岛等中档/崂山等低档产品销量 293 /151/363 万吨，同比+5.0%/-1.8%/+0.8%，餐饮渠道主销的纯生等产品受疫情影响，经典/白啤等渠道结构均衡的中高档产品引领结构升级。22Q4 销量/吨酒收入同比-6.7%/-3.3%，现饮场景受损对啤酒消费及升级造成影响。 吨价提升对冲成本压力，内部效率提升带动 22 年扣非净利率同比+2.7pct 22 年毛利率 36.8%，同比+0.1pct，提价+高端化推进有效对冲成本压力；22 年销售费用率 13.1%，同比-0.5pct，系线下费用投放减少；管理费用率4.6%，同比-1.0pct，得益于内部管理效率提升及股份支付减少（职工薪酬/股份支付费占收入比重同比-0.4/-0.3pct），子公司减亏促所得税率同比-3.3pct，实现扣非净利率 10.0%，同比+2.7pct。22Q4 毛利率 25.2%，同比-1.3pct，吨酒收入/吨成本同比-3.3%/-1.6%，包材等价格下降促成本回落；销售/管理费用率同比-0.6/-4.0pct，22 年疫情影响下关厂步伐放缓，资产减值损失减少促利润率同比+4.0pct，22Q4 公司扣非净利率同比+8.5pct。 高端化升级助啤酒龙头盈利上行，维持“买入”评级 考虑内部效率提升，我们下调 23-24 年费率、上调盈利预测，预计 23-24年 EPS 3.26/3.97 元(前次 3.07/3.66 元)，引入 25 年 EPS 4.69 元，A 股目标价 136.92 元(前次 110.52 元)，H 股目标价 100.53 港币(前次 84.10 港币)。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 30,167 32,172 34,937 37,422 39,610 +/-% 8.67 6.65 8.60 7.11 5.85 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,155 3,711 4,454 5,409 6,399 +/-% 43.34 17.59 20.02 21.46 18.30 EPS (人民币，最新摊薄) 2.31 2.72 3.26 3.97 4.69 ROE (%) 13.69 14.48 14.81 15.24 15.28 PE (倍) 46.99 39.96 33.29 27.41 23.17 PB (倍) 6.45 5.82 4.95 4.19 3.55 EV EBITDA (倍) 19.96 18.14 14.61 11.50 9.17 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)1510738494105115Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)青岛啤酒相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 青岛啤酒 (168 HK/600600 CH) 图表1： 2015-2022 青岛啤酒营业收入及增速 图表2： 2015-2022 青岛啤酒归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 盈利预测调整表 原预测（调整前） 现预测（调整后） 变化幅度 项目 2022E 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 收入同比增速（%） 8.9% 7.3% 6.1% 6.6% 8.6% 7.1% -2.3pct 1.3pct 1pct 毛利率（%） 37.7% 40.1% 42.2% 36.8% 38.9% 41.1% -0.9pct -1.2pct -1.1pct 期间费用率（%） 18.0% 17.9% 17.7% 16.5% 16.7% 16.4% -1.5pct -1.2pct -1.3pct 净利率（%） 10.3% 11.9% 13.4% 11