天山股份(000877)下半年盈利下行至底部，23年有望修复

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_Page] 年报点评|水泥 证券研究报告 [Table_Title] 天山股份（000877.SZ） 下半年盈利下行至底部，23 年有望修复 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司发布 2022 年报：2022 年公司实现收入 1326 亿元，同比-22%，归母净利润 45.4 亿元，同比-63.8%；Q4 收入 340 亿元，同比-34.1%，归母净利润 4.9 亿元，同比-81.6%。 ⚫ 水泥和混凝土量价齐跌，骨料增长较快。2022 年水泥熟料、混凝土、骨料业务收入分别为 892、343、55 亿元，分别同比-21.7%、-29.3%、+31.4%，收入占比分别为 67.3%、25.9%、4.2%，毛利率分别为 14.4%、14.0%、47.4%，同比分别-14.0pct、-0.7pct、+1.1pct。分业务量价分析：（1）水泥和熟料业务：销量 2.72 亿吨，同比-14.4%，吨收入 328元，同比-30 元，吨成本 281 元，同比+24 元，吨毛利 47 元，同比-55元。（2）混凝土业务：销量 7933 万方，同比-24.2%；单方收入 433元，同比-31 元，单方成本 372 元，同比-23 元，单方毛利 60 元，同比-8 元。（3）骨料业务：销量 1.15 亿吨，同比+34.3%；吨收入 48 元，同比-1.0 元，吨成本 25 元，同比-1.1 元，吨毛利 23 元，同比+0.1 元。 ⚫ 减值大幅减少，资产质量进一步优化。2022 年公司资产负债率66.31%，同比-1.63pct，负债率小幅下降。经过前几年集中较高的资产减值（2018-2021 年资产和信用减值 78、131、84、52 亿元），资产质量进一步优化，2022 年减值冲回 2 亿元。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为74/95/109 亿元，按最新收盘市值对应 PE 分别为 11.0/8.5/7.4 倍，PB为 0.95/0.90/0.84 倍。公司盈利也将从底部明显回升，参考可比公司估值和公司未来业绩增长预期，我们给予公司 2023 年合理 PB 估值 1.2倍的判断，对应公司合理价值 11.84 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。国内水泥需求下滑；行业新增供给超预期，错峰生产不及预期；生产成本不断上涨的风险；市场竞争加剧带来的业绩下滑风险等。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 170,030 132,581 137,692 145,817 149,243 增长率（%） 4.9 -22.0 3.9 5.9 2.3 EBITDA（百万元） 36,885 20,406 25,265 28,523 30,687 归母净利润（百万元） 12,548 4,542 7,374 9,501 10,938 增长率（%） -3.4 -63.8 62.4 28.8 15.1 EPS（元/股） 1.50 0.52 0.85 1.10 1.26 市盈率（x） 10.19 16.25 10.96 8.51 7.39 ROE（%） 16.5 5.6 8.6 10.5 11.4 EV/EBITDA（x） 5.32 7.67 6.54 5.83 5.47 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 9.33 元 合理价值 11.84 元 前次评级 买入 报告日期 2023-03-23 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 邹戈 SAC 执证号：S0260512020001 021-38003689 zouge@gf.com.cn 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-38003688 xielu@gf.com.cn 分析师： 张乾 SAC 执证号：S0260522080003 021-38003687 gzzhangqian@gf.com.cn 请注意，邹戈,张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 天山股份（000877.SZ）:水泥盈利承压，整合有望提升长期竞争力 2022-09-09 天山股份（000877.SZ）:量减价升，煤炭成本大涨影响盈利 2022-04-26 天山股份（000877.SZ）:重组提升长期竞争力，减值释放业绩弹性 2022-03-23 [Table_Contacts] -40%-31%-21%-11%-1%9%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23天山股份沪深300844670仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 [Table_PageText] 天山股份|年报点评 一、下半年盈利下行至底部 公司发布2022年报： 2022年公司实现收入1326亿元，同比-22%，归母净利润45.4亿元，同比-63.8%；资产和信用减值损失同比少54.6亿元，资产处置收益同比多11.1亿元，剔除这些影响，公司实际经营利润降幅更大，2022年“营业总收入-营业总成本”为34.5亿元，同比下滑84.6%。 2022年Q4收入340亿元，同比-34.1%，归母净利润4.9亿元，同比-81.6%；资产和信用减值损失同比少41.6亿元，资产处置收益同比多10.3亿元，剔除这些影响，公司实际经营利润降幅更大，2022年Q4“营业总收入-营业总成本”为-3.2亿元，2021年Q4为72亿元。 图1：天山股份营业收入及同比增速 图 2：天山股份归母净利润及同比增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 注：2020 年之前的数据由天山股份、中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥五个公司加总得到，下同 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 水泥和混凝土量价齐跌，骨料增长较快。2022年水泥熟料、混凝土、骨料业务收入分别为892、343、55亿元，分别同比-21.7%、-29.3%、+31.4%，收入占比分别为67.3%、25.9%、4.2%，毛利率分别为14.4%、14.0%、47.4%，同比分别-14.0pct、-0.7pct、+1.1pct，水泥盈利大幅下滑使得公司整体毛利率从24.9%下滑8.9pct至16.1%。 分业务量价分析： （1）水泥和熟料业务：量价齐跌和成本高涨双向挤压，盈利大幅下滑，下半年盈利下行至底部。2022年公司水泥和熟料销量2.72亿吨，同比-14.4%（上半年-17.1%，下半年-11.9%，水泥需求持续很差，下半年降幅收窄主要