保险行业2018年中报回顾：结构优化助力价值率抬升，资产端表现平稳过渡

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业行业研究/行业点评证券研究报告非银金融/ 保险 2018 年 09 月 03 日 结构优化助力价值率抬升，资产端表现平稳过渡 看好——保险业 2018 年中报回顾 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makp@swsresearch.com 王丛云 A0230516090001 wangcy@swsresearch.com 研究支持 华天行 A0230117120002 huatx@swsresearch.com 葛玉翔 A0230118070005 geyx@swsresearch.com 许旖珊 A0230118070006 xuys@swsresearch.com 联系人 华天行 (8621)23297818×7438 huatx@swsresearch.com 本期投资提示： 归母净利润增长亮眼，750 天国债收益率上行释放准备金。平安、国寿、太保、新华 1H18分别实现归母净利润 581 亿元、164 亿元、83 亿元、58 亿元，同比分别增长 33.8%、34.2%、26.8%、79.1%，净利润增速主要受准备金释放正向利好和投资收益承压影响。经测算假设下半年折现率上升 6BP，准备金释放对税前利润的贡献分别为 51.3 亿元、98.1 亿元、38.1 亿元、24.6 亿元，占 2017 年税前利润的比例达 3.8%、23.5%、18.1%和 33.6%，新华利润弹性最大。寿险：2Q18 新单增速提振，产品结构持续改善、长期健康险带动新业务价值率抬升，全年 NBV 增速预期持续改善。1H18 上市险企个险渠道保费与期交保费占比都较同期有所下滑，导致 NBV 增速承压，仅平安 NBV 实现同比 0.2%正增长。1H18 平安、国寿、太保、新华寿险新单同比增速分别为-7.0%、-34.0%、-19.7%和-28.0%；2Q18 各寿险公司加大保障类产品布局并适度增加对分支机构费用投入、边际改善动能强劲，2Q18 寿险单季新单同比增速分别为 5.4%、17.5%、8.0%和 26.6%，整体增速大幅提升。产品结构方面在年金险不及预期的情况下，险企积极布局长期保障类产品，长期保障险占比和新业务价值率均有提升，平安、国寿、太保、新华的健康险占比同比分别提升 1.6pct.、2.3pct.、5.6pct.、2.6pct.，平安长期保障产品新业务价值率从 1H17 的 86.1%提升至 93.6%，成为 1H18 新业务价值增长的有效保障。代理人逐步恢复，平安、国寿、太保、新华寿险代理人数量同比变化 5.6%、-8.7%、-3.6%和 0.3%，受开门红年金大单销售下滑影响，上半年公司人均均能均有所下滑，整体来看队伍规模和举绩情况基本稳定。伴随下半年 NBV基数走低以及未来公司逐步转向健康险销售，人均件数和价值率的抬升将逐步弥补件均保费下滑对价值的整体贡献。产险：非车险业务快速增长，税率提升拖累净利润。太保产险原保费收入较去年上半年增长 15.6%，其中非车险原保费收入增幅为 33.1%。平安产险原保费增速为 14.9%，非车险业务经历了去年的快速发展后，原保费增速回落至 47.4%。平安产险、太保产险净利润同比分别下降 14.1%和 22.5%，主要系车险手续费及佣金支出继续维持高位，实际税率分别达 41.0%和 52.9%。投资：受股市下行影响，投资收益率有所下滑，非标投资风险可控。平安、国寿、太保、新华的权益类投资占比分别较 2017 年末分别下降 0.74pct.、0.42pct.、1.35pct.、1.82pct.，年化总投资收益率较去年全年分别下降 2.0pct.、1.5pct.、0.9pct.、0.4pct.。平安在 IFRS9下，公允价值变动损益波动更加剧烈，拖累投资收益。非标投资占比变化稳定，平安和太保均增加了 AAA 级非标债权投资占比。平安非标债权剩余期限回落。投资建议：重申保险板块大金融首选子行业，关注保险板块高性价比。负债端结构性改善，长期保障产品增长拉动新业务价值率提升；资产端长端利率企稳、投资收益影响可控。当前估值对应 18 年 PEV 为 0.7-1.2 倍，业绩边际改善下估值修复动能明确，维持行业看好评级，标的推荐：新华保险、中国平安、中国太保。风险提示：保障型产品销量不及预期，长端利率快速下行，资本市场波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1. 1H18 业绩总体符合预期，净利润稳健增长 四大险企营收稳定增长，净利润增幅显著。四大险企 1H18 合计实现营业收入 12303.5亿元，同比增长 9.9%。平安、国寿、太保、新华 1H18 营业收入分别同比增长 15.3%、1.4%、15.3%、8.6%。四大险企归母净利润合计 885.7 亿元，同比增长 35.4%，平安、国寿、太保、新华归母净利润分别同比增长 33.8%、34.2%、26.8%、79.1%。净利润增速主要受准备金释放的正向利好和投资收益部分承压的综合影响。 图 1：1H18 上市险企营收同比增长 9.9%（单位：亿元） 图 2：1H18 上市险企归母净利润同比增长 35.4%（单位：亿元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 归母净资产平稳增长。平安、国寿、太保、新华 1H18 归母净资产分别为 5160.52 亿元、3230.08 亿元、1388.78 亿元、657.78 亿元，同比分别增长 21.2%、4.7%、5.6%、6.7%；总资产增速分别为 14.6%、5.9%、15.0%、7.1%。 图 3：1H18 上市险企归母净资产同比增长 12.5%（单位：亿元） 图 4：1H18 上市险企总资产同比增长 11.8%（单位：亿元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 “开门红”遇冷拖累新单增速，上市险企 NBV 合计负增长 12.4%，EV 较去年末增长8.97%。1H18 仅平安 NBV 实现了同比 0.2%正增长，国寿、太保、新华 NBV 分别同比负01,0002,0003,0004,0005,0006,000中国平安中国人寿中国太保新华保险1H161H171H180100200300400500600700中国平安中国人寿中国太保新华保险1H161H171H180%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000中国平安中国人寿中国太保新华保险1H171H18同比增速（%，右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000中国平安中国人寿中国太