青岛啤酒(600600)22年顺利收官，23年利润弹性可期

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 03 月 23 日 强烈推荐（维持） 22 年顺利收官，23 年利润弹性可期 消费品/食品饮料 目标股价：128 元 当前股价：108.69 元 公司 22Q4 收入-9.8%，扣非净利润-6.5 亿，减亏幅度超出预期，疫情之下顺利收官。展望 23 年，行业场景压制解除，公司中高档产品如白啤、纯生、1903 等有望在终端效率恢复的基础上重回较高增长，结构升级叠加成本压力缓解，利润弹性可期，维持 23 年 40x 目标估值，对应目标价 128 元，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 事件：青岛啤酒发布 2022 年度报告，公司 22 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 321.7/37.1/32.1 亿，同比+6.65%/+17.59%/+45.43%。其中，Q4 实现收入 30.6 亿，同比-9.83%，归母净利润/扣非归母净利润分别-5.6/-6.5 亿，减亏超出预期主要系去年没有关厂相关费用。公司 22 年经营性净现金流 48.8亿（-19.27%），主要受预收货款和原材料价格上涨因素影响。公司每股拟派发现金红利 1.8 元，包含现金红利 1.3 元和特别红利 0.5 元。 ❑ 疫情过峰影响淡季销量，全年平稳收官。2022 年公司实现销量 807.2 万千升（+1.8%），主品牌 444 万千升，同比+2.6%。中高端以上产品销量 293 万千升，同比+5.0%，其他品牌销量 363 万千升（+0.9%）。公司千升酒价格同比+4.8%至 3986 元，其中主品牌/其他品牌千升酒价格分别同比+5.5%/+3.2%至4824/2831 元。单 Q4 看，公司实现销量 79.3 万千升，同比-6.5%，与 12 月全国疫情过峰有关，其中主品牌/其他品牌销量分别-10.6/+1.0%至 48.7/30.6 万千升。Q4 千升酒价格同比-3.6%至 3861 元。分区域看，2022 年公司山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区收入分别同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%/+12.0%。 ❑ 成本压力收窄，净利率继续提升。2022 年公司千升酒成本同比+4.6%至 2517元，环比 21 年涨幅略有收窄，千升酒价格增长较好覆盖吨成本上行，公司 22年毛利率微增 0.13pct 至 36.8%。费用方面，22 年公司继续加大品牌宣传，广告及业务宣传费用同比+9.3%至 12.8 亿，推动销售费用同比+2.5%至 42亿，销售费用率同比-0.53pct 至 13.1%。管理费用同比-13.0%至 14.7 亿，推动管理费用率由 5.6%下降至 4.6%，其中职工薪酬同比-10.1%至 7.7 亿，股份支付费用由 2.45 亿减少至 1.73 亿。主营税金率同比-0.26pct 至 7.4%，利息收入增加以及财务公司同业拆借费用减少，带动财务费用由-2.4 亿降至-4.2亿。还原 21 年土地收益后，22 年净利率可比口径同比+1.63pcts 至 11.5%。 ❑ 多重压力释放，利润弹性可期。22 年产品结构更好的餐饮、娱乐渠道在疫情冲击下受损严重，导致啤酒行业结构升级体现出一定阻力。23 年随着场景压制解除，中高档产品有望重回较好增长。渠道调研反馈，1-2 月青岛啤酒销量同比中个位数增长，呈现前低后高趋势，2 月小瓶酒、纯生等中高档产品环比改善明显，3 月低基数下有望继续高增。成本方面，公司已基本完成大麦采购，涨幅预计在双位数，包材下降能对冲部分大麦涨幅，成本压力明显缓解。预计 23 年场景恢复后中高档产品重回较快增长，叠加成本压力缓解，推动毛利率继续提升，利润弹性可期。 ❑ 投资建议：结构复苏在途，布局利润弹性。23 年啤酒行业消费场景的压制基本完全解除，中高档产品有望在终端效率恢复的基础上重回较好增长。叠加成本压力大幅缓解推动盈利水平继续抬升，预计 23 年公司收入、利润呈现加速增长。中长期看，青岛啤酒继续强化白啤、纯生、1903 和经典的品牌优势，加速推进中高档产品占比提升，行业结构升级和净利率抬升趋势下具备更强确定性。给予 23-25 年 EPS 预测 3.20、3.64、4.05 元，维持 23 年 40x 目标估值，对应目标价 128 元，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：疫情或极端天气影响、原材料上涨超预期、中高端竞争加剧等 基础数据 总股本（万股） 136423 已 上 市 流 通 股 （ 万股） 70027 总市值（亿元） 1483 流通市值（亿元） 761 每股净资产（MRQ） 18.7 ROE（TTM） 14.6 资产负债率 47.8% 主要股东 青岛啤酒集团有限公司 主要股东持股比例 32.83% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0 5 27 相对表现 4 3 33 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《青岛啤酒（600600）—旺季销量高增，盈利仍有优化空间》2022-10-27 2、《青岛啤酒（600600）—利润超出预期，全年增长可期》2022-08-26 3、《青岛啤酒（600600）—销量短期承压，关注利润兑现》2022-05-04 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn -40-200204060Mar/22Jul/22Nov/22Feb/23(%)青岛啤酒沪深300青岛啤酒（600600.SH） 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 30167 32172 34854 36920 38831 同比增长 9% 7% 8% 6% 5% 营业利润(百万元) 4455 5001 6125 7002 7805 同比增长 37% 12% 22% 14% 11% 归母净利润(百万元) 3155 3711 4369 4971 5528 同比增长 43% 18% 18% 14% 11% 每股收益(元) 2.31 2.72 3.20 3.64 4.05 PE 47.0 40.0 33.9 29.8 26.8 PB 6.4 5.8 5.0 4.4 3.9 资料来源：公司数据、招商证券 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 青岛啤酒单季度利润表 单位：百万元 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 21A 22A 一、营业总收入 8928 9363 8480 3395 9208 10065 9837 3062 30167 32172 二、营业总成本 7745 7687 7100 4456 7894 8020 8196 3929 27189 28039 其中：营业成本 4899 5272 491