中炬高新(600872)经营逐步企稳，期待改革红利

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 03 月 22 日 强烈推荐（维持） 经营逐步企稳，期待改革红利 消费品/食品饮料 目标估值：43.00 元 当前股价：35.34 元 美味鲜 22 年收入/归母净利润分别同比+7.30%/-9.86%，其中 Q4 收入/归母净利润分别-1.64%/-21.05%，主要系去年同期基数较高及成本上涨所致，Q4 业绩环比改善，经营逐步企稳。公司 22 年渠道持续渗透，新品上市迎合产业风口，为发展蓄力。1 月以来公司动销稳健库存良性，23 年公司注重餐饮渠道及多品类拓展，成本压力相比去年有所缓解，费用率稳定，利润率有望逐步修复。当前股权纷争逐步明朗，行业逐渐复苏，格局变好，赛道属性仍优，格局变好，赛道属性仍优。期待新管理团队对公司赋能，进一步增强团队的稳定性及主观能动性，补齐管理短板，释放厨邦品牌红利，带动业绩不断边际改善。我们给予 23-24 年 EPS 预测 0.98、1.13 元，给予 23 年 40X 估值，给予地产业务 30亿市值，对应市值 338 亿，目标价 43 元，维持“强烈推荐”评级。  美味鲜 22Q4 收入同比-1.64%，归母净利润同比-21.05%。公司发布了 2022年度报告。公司整体 22 年收入 53.41 亿，同比+4.4%，归母净利润亏损 5.92亿，主要受到工业联合诉讼一审判决的影响，计提预计负债 11.78 亿元，致公司利润亏损，若剔除该影响则实现归母净利润 5.86 亿，同比-21.0%，扣非归母净利润 5.56 亿，同比下滑22.5%。美味鲜公司 22 年实现收入49.54亿，同比+7.30%，归母净利润 5.47 亿，同比-9.86%，其中 22Q4 收入 13.18亿，同比-1.64%，归母净利润 1.65 亿，同比-21.05%，主要系 21 年同期受提价影响经销商备货积极性高，以及成本上涨影响所致。22Q4 现金回款16.44 亿，同比-14.0%，慢于收入。经营性现金流净额 1.27 亿，同比-80.4%，主要系原材料采购增加所致。  提价致各品类吨价回升，市场渗透率继续提升。分品类看，酱油收入 30.25亿元，同比+7.0%，其中销量+5.2%，均价+1.8%；鸡精鸡粉收入 5.96 亿元，同比+9.2%，其中销量+5.4%，均价+3.5%；食用油收入 4.99 亿元，同比+1.9%，其中销量-8.3%，均价+11.0%，销量下滑主要受提价影响较大所致；其他产品收入 7.68 亿元，同比+9.35，其中销量+4.2%，均价+4.9%。其 中 ， 22Q4酱 油 / 鸡 精 鸡 粉 / 食 用 油 / 其 他 产 品 分 别 同 比-4.1%/+3.0%/+2.6%/+1.8%。此外，公司 2022 年重点实现了高端零添加酱油和小龙虾调料的顺利上市，迎合市场发展风口，蓄力未来发展。分区域看 ， 22年 公 司 东 部 / 南 部 / 中 西 部 / 北 部 地 区 分 别 同 比+0.8%/+7.0%/+11.2%/+12.6%，东部地区增速较慢主要系东部餐饮渠道销售下滑所致。22 年公司多管齐下进行市场推广，落实 “一区一渠一品一策”的推广策略，发力渠道下沉及空白区县的开发，东部/南部/中西部/北部区域经销商数量分别净增加 55/72/100/74，全国整体净增加 301 个，全国地级市覆盖率达到 93.47%（同比提高 1.19pcts），区县开发率达到 68.12%（同比提高 8.15pcts）。  成本上涨+薪酬增加致净利率同比下降，环比业绩改善经营逐步企稳。公司22 年整体毛利率 31.7%，同比-3.2pcts，剔除计提负债影响后净利率 11.0%，同比-3.5pcts。其中美味鲜 22 年毛利率 30.7%，同比-2.72pcts，主要系成本上涨所致，销售费用率 9.23%，同比+0.75pct，主要系员工薪酬及业务费用增幅较大所致，管理费用率 5.0%，同比+0.43pct，主要系发放稳岗补贴及计提绩效奖金，以及薪酬支出大幅增加所致。净利率 11.0%，受成本及费用影响，同比-2.1pcts。Q4 看，公司毛利率 31.7%，同比-6.8pcts，主 基础数据 总股本（万股） 78538 已上市流通股（万股） 78538 总市值（亿元） 278 流通市值（亿元） 278 每股净资产（MRQ） 3.8 ROE（TTM） -19.7 资产负债率 44.3% 主要股东 中山润田投资有限公司 主要股东持股比例 14.73% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -14 10 24 相对表现 -10 8 30 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中炬高新（600872）—毛利率同比提升，关注边际改善》2022-10-28 2、《中炬高新（600872）—美味鲜业绩 超 预 期 ， H2 关 注 边 际 改 善 》2022-08-21 3、《中炬高新（600872）—安全边际充分，边际改善迎催化》2022-08-01 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 任龙 S1090522090003 renlong1@cmschina.com.cn -40-200204060Mar/22Jul/22Nov/22Feb/23(%)中炬高新沪深300-50-40-30-20-10010Aug/21Nov/21Mar/22Jul/22(%)中炬高新沪深300中炬高新（600872.SH） 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 要系成本上涨及房地产业务收入大幅下降所致，环比提升 0.5pct，剔除计提负债影响后净利率 12.1%，同比-9.9pcts，环比提升 4.0pcts，环比改善态势显著，经营逐步企稳。  经营展望：注重餐饮渠道及多品类拓展，利润率有望逐步修复。公司 1 月以来动销稳健，Q1 美味鲜预计个位数增长，库存保持 1.5 个月左右良性状态。公司 23 年仍以酱油考核为基本盘，丰富高端酱油品类，如零添加、头道、黑豆酱油，以及减盐系列等，紧抓行业风口，今年各公司对零添加产品的费用投入预计均有所增加。同时继续加大多品类拓展，蚝油+料酒等战略品培育也是重点，未来核心在于推广复调品类。渠道上继续扩张经销商，目标把每个区县都完成经销商的覆盖和服务，尤其餐饮渠道向腰部市场放量，22 年餐饮渠道占比 28%，23 年有望进一步提高。盈利能力上看，公司 23 年成本端压力有望缓解，同时通过技改提升毛利率，扩大规模效应；管理费用严控，营销费用增速减缓，利润率有望改善。  股权逐渐明朗，期待管理赋能。21 日中山润田持有的 1200 万股份（占总股本约 1.53%）在拍卖平台拍卖成功。根据拍卖结果，该股份被大股东中山火炬集团的一致行动人嘉兴鼎晖桉邺以 4.06 亿总价拍得（均价 33.8 元/股）。目前大股东及一致行动人持股比例升至 17%，控制权强化。我们认为股权纷争进一步明朗，有望加快管理赋能，带动经营及业绩改善。 