招商蛇口(001979)存量资产压力释放，销售业绩持续高增可期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 年报点评|房地产开发 证券研究报告 [Table_Title] 招商蛇口（001979.SZ） 存量资产压力释放，销售业绩持续高增可期 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 存量资产压力释放，23 年可结资源充沛。公司 22 年营业总收入1830.03 亿元，同比+13.9%，归母净利润 42.6 亿元，同比-58.9%。22年公司地产结算 1655.64 亿元，同比+14%，23 年计划竣工 1600 万方，同比+22%，可结算资源充沛。利润方面，扣除租金减免、减值、同期 REITs 上市三方面影响经营业务贡献 93.84 亿元的税后利润，同比-24.1%，增速低于收入主要来自利润率的回落（结算毛利率 21.1%，较 21 年回落 5.9pct）及少数股东损益的上升。 ⚫ 22 年销售排名升至第六，23 年销售计划 3300 亿。22 年蛇口完成销售 2926 亿元，同比-10.5%，销售均价 2.45 万/平，同比+9.8%，23 年销售目标 3300 亿元，按照 21 年去化率（55%）即可完成目标。 ⚫ 逆势扩表，22 年拿地行业前三，投资质量提升。公司 22 年全口径拿地金额 1279 亿元，拿地力度 44%，全口径拿地金额排名行业前三。22 年更加注重周转，拿地城市数量降至 25 个，一线城市资源占比提升至 50%，其中上海拿地货值 569 亿元（占比 25%），与同期上海销售 741 亿元（占比 25%）基本匹配，聚焦确定性市场，23 年销售更有保障。22 年测算毛利率 27.4%，较 21 年上升 4.5pct。 ⚫ 融资成本大幅下降。22 年末有息负债 2020 亿元，同比+13.7%，融资成本 3.89%，较 21 年大幅下降 59bp，融资优势突出。 ⚫ 盈利预测与投资建议。招商蛇口作为头部央企，发挥资源优势，销售、投资领跑市场，核心资产的运营管理能力给公司带来更多机遇。我们预计 23-24 年公司归母净利润分别为 77 亿元、150 亿元，同比+81%、+95%，维持合理价值 17.91 元/股不变，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。行业景气度存在不确定性；未来利润率的波动；前海、太子湾项目开发进度存在不确定性。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 160643 183003 200055 222655 243019 增长率（%） 23.9% 13.9% 9.3% 11.3% 9.1% EBITDA（百万元） 26913 23342 30125 41092 44592 归母净利润（百万元） 10372 4264 7701 15007 15787 增长率（%） -15% -59% 81% 95% 5% EPS（元/股） 1.46 1.31 1.00 1.94 2.04 市盈率（x） 9.5 10.6 14.0 7.2 6.8 ROE（%） 10% 4% 7% 12% 11% EV/EBITDA（x） 7.3 9.1 7.9 4.9 4.0 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 13.92 元 合理价值 17.91 元 前次评级 买入 报告日期 2023-03-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-38003642 lejiadong@gf.com.cn 分析师： 邢莘 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003638 xingshen@gf.com.cn 请注意，乐加栋,邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 招商蛇口（001979.SZ）:融资方案落地，大额补流坚定成长决心 2023-02-19 招商蛇口（001979.SZ）:销售排名升至前五，淡季持续补充土储 2023-02-12 招商蛇口（001979.SZ）:业绩预减释放存量资产压力，积极销售拿地冲击第一梯队 2023-01-11 [Table_Contacts] -18%-9%0%9%17%26%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23招商蛇口沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 招商蛇口|年报点评 表1：招商蛇口2022年报基本信息汇总 2018 2019 2020 2021 2022 22H1 22H2 2023E 一、利润表分析 营业总收入（亿元） 882.8 976.7 1296.2 1606.4 1830 575.6 1254.4 同比 17% 11% 33% 24% 14% 29% 8% 地产结算金额（亿元） 808.2 894.4 1168.6 1452.8 1655.6 496.8 1158.8 17% 11% 31% 24% 14% 32% 8% 地产结算毛利率 27.00% 21.10% 整体毛利率 39.50% 34.60% 28.70% 25.50% 19.30% 18.60% 19.60% 扣税毛利率 30.10% 25.20% 21.70% 19.40% 15.00% 13.70% 15.60% 销售管理费用率（结算） 3.50% 4.10% 3.90% 3.80% 3.60% 4.60% 3.10% 投资净收益（亿元） 65.5 102.3 61.1 37.3 20.2 11.3 8.9 同比 125% 56% -40% -39% -46% -57% -21% 营业利润（亿元） 266.1 263.2 240.8 227.5 153.6 54.4 99.2 同比 28% -1% -9% -6% -32% -36% -30% 归母净利润（亿元） 152.4 160.3 122.5 103.7 42.6 18.9 23.8 同比 25% 5% -24% -15% -59% -56% -61% 扣非归母净利润（亿元） 146 124.7 90.8 88.6 33.9 14.7 19.1 同比 23% -15% -27% -2% -62% -47% -68% 扣非归母净利率 16.50% 12.80% 7.00% 5.50% 1.90% 2.60% 1