申菱环境(301018)公司深度研究：专用空调龙头，结构性升级新机遇

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  专用空调龙头，历史表现优秀。历史证明公司判断敏锐、稳步向前（18~21 年营收 CAGR 17.2%、净利 CAGR 10.8%），1~3Q22由于客户优质、场景布局多元等优势使其业绩实现逆势上扬（营收同比+52.4%，归母净利润同比+63.2%）。  看点 1：立足主业，拓液冷产品、拓新客户。1）从行业看：机房空调市场增速重回 10%+，低能耗目标驱动液冷产品渗透率提升，新型互联网企业需求量增。2）从公司看：研发费率持续升至 4.4%，与华为、各场景龙头企业深度合作，产品力获大客户认可。拓展液冷产品、新客户均将带来传统优势业务盈利水平的提升（我们预计 22~24 年综合毛利率由 21 年的27.7%分别提至 29.0%/29.9%/30.4%）。  看点 2：加码储能温控、热泵高景气赛道。1）从行业看：强配要求下 21~25 年国内三侧储能合计装机 CAGR 或达 100%，安全要求驱动下 25 年高价值量液冷占比将升至 75%，对应 25年中性假设下国内温控市场规模 79.5 亿元（21 年仅约 3 亿元）。2）从公司看：至 3Q22 公司储能在手订单 4699.2 万元，公司较强的新场景定制能力及能耗控制能力是其竞争优势。IPO 募投产能 23 年满产后预计可新增 18.3 万小时理论工时（21 年末公司合计产能 22.7 万小时），我们预计 22~24 年工业空调销量由 21 年的 1.7 万台分别提至 2.3/3.2/4.1 万台。此外，开辟热储产线，23/24 年有望对欧出口、分别贡献营收2/4 亿元。  定增扩产方案已获批复。公司拟募资不超过 8.0 亿元、定向发行不超过 7200.3 万股用于储能温控、锂电车间场景产品的产能扩张，该方案已于 2023 年 1 月 30 日获批。 盈利预测、估值和评级  公司善于把握行业特征与时代风口、拓展场景/产品/客户。预计 22~24 年营收分别为 25.9/36.9/48.4 亿元，归母净利润分别为 2.4/3.7/5.0 亿元，对应 EPS 为 1.01/1.56/2.09 元。给予公司 23 年综合 PE 35 倍，目标价 54.56 元；给予公司“买入”评级。 风险提示  新客户开拓不及预期；产能释放、订单落地不及预期；产品降价超预期；原材料成本波动风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,467 1,798 2,593 3,687 4,842 营业收入增长率 8.03% 22.55% 44.18% 42.22% 31.33% 归母净利润(百万元) 125 140 242 374 503 归母净利润增长率 22.78% 12.61% 72.58% 54.49% 34.42% 摊薄每股收益(元) 0.692 0.585 1.009 1.559 2.095 每股经营性现金流净额 1.09 0.16 1.39 0.78 1.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.00% 9.74% 14.80% 19.06% 20.82% P/E N/A 63.34 36.70 23.76 17.67 P/B N/A 6.17 5.43 4.53 3.68 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,00018.0025.0032.0039.0046.0053.0060.00220322人民币(元)成交金额(百万元)成交金额申菱环境沪深300 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、专用空调龙头，历史表现优秀................................................................... 5 1.1 公司善于把握行业特征与时代风口，顺势而为................................................ 5 1.2 历史业绩稳步增长，股权激励彰显信心...................................................... 6 2、看点 1：立足主业，拓液冷产品/新客户提升盈利 .................................................. 9 2.1 拓产品：低能耗目标驱动数据中心液冷渗透.................................................. 9 2.2 拓客户：凭产品优势，丰富客户结构提升盈利............................................... 11 3、看点 2：加码储能温控、热泵高景气场景 ........................................................ 13 3.1 百亿市场崛起，安全目标驱动液冷温控渗透................................................. 13 3.2 高景气赛道竞争激烈，参与者各有优势..................................................... 19 3.3 开辟热泵产品线，进军欧洲市场........................................................... 21 4、可比公司视角：三类结构升级将持续为公司带来优势.............................................. 23 5、产能视角：两次募投扩产为积极扩张打下基础.................................................... 25 6、盈利预测与投资建议.......................................................................... 27 6.1 盈利预测............................................................................... 27 6.2 投资建议............................................................................... 31 7、风险提示.................................................................................... 31 图表目录 图表 1： 专用空调市场规模增速扩大 ............................................................... 5 图表 2： 专用空调新场景贡献新增量 ..............................