华发股份(600325)减值计提释放压力，积极加仓华东保障销售

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2023 年 03 月 22 日 华发股份（600325.SH） 减值计提释放压力，积极加仓华东保障销售 事件：3 月 20 日，公司发布 2022 年业绩公告。 减值计提致归母净利润有所下降，2023 年业绩向好。公司 2022 年实现营业总收入 591.9 亿元，同比增长 15.5%；实现净利润 47.3 亿元，同比增加1.1%；实现归母净利润 25.8 亿元，同比减少 19.3%。业绩下滑主要因：1、珠海高毛利项目大部分已结转完毕，与行业趋势相同，公司低毛利项目进入结转周期，毛利率下滑至 20.2%；2、2022 年计提减值损失 8.4 亿元，同比增加 7.5 亿元；3、少数股东损益占净利润比重提升至 45.5%。展望未来，短期看，公司期末预收账款覆盖 2022 年收入约 1.35 倍，待结转资源充足，稳健增长的营收规模能有效抵御毛利率下行。中长期看，我们测算下公司 2021 年以来的拿地毛利率已经企稳回升，较高毛利率的项目将逐步进入结转周期，整体毛利率有望逐步企稳。 销售表现优于行业，积极补货核心城市增强销售动能。公司 2022 年合约销售金额为 1202.4 亿元，同比下降 1.4%，大幅领先 TOP100 房企-42.3%的均值。销售表现领先，主要得益于公司加大在华东地区的推盘力度，2022 年华东地区贡献销售金额占比已达 64.8%。从公司近年拿地情况看，2021 年在市场高热阶段，公司审时度势拿地克制，2022 年以来随着行业逐步出清，公司逆势加大拿地规模，金额口径投销比达 38%；且新增项目大部分位于华东（上海、杭州），一二线拿地金额占比超 80%。从土储结构看，公司期末于东部地区的土储占比提升至 63%。持续优化的土储结构将有效保障公司未来的销售规模与利润率水平。 三道红线维持绿档，融资结构健康。2022 年公司融资成本进一步走低，期末加权平均融资成本为 5.76%，有望进一步压降。公司期末有息负债规模为 1455.5 亿元，较 2021 年末小幅增加 6.4%，其中长期有息负债占比81.9%，较上年末增加 2.0pct，到期结构合理。公司 2022 年发行债券120.6 亿元，票面利率 4.2%-5.8%。截至期末，公司剔预资产负债率66.0%，净负债率 83.0%，现金短债比 2.08 倍，三道红线维持绿档达标。 投资建议：我们认为公司：（1）国资背景，流动性无忧，融资成本有望进一步下降；（2）公司大量补充核心城市优质土储，土储重心已转向华东，销售确定性强；（3）近年利润率较高的地块将进入结转周期，且待结转金额充裕，2023 年业绩有望得到修复。我们预计公司 23/24/25 年营收分别为 660.3/726.5/812.4 亿元；归母净利润为 29.7/33.1/36.7 亿元；对应的 EPS 为 1.40/1.56/1.73 元/股；对应 PE 为 7.4/6.7/6.0 倍。我们认为公司合理市值为 297 亿元，对应 2023 年 10XPE。维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 51,241 59,190 66,029 72,651 81,239 增长率 yoy（%） 0.5 15.5 11.6 10.0 11.8 归母净利润（百万元） 3,195 2,578 2,969 3,308 3,667 增长率 yoy（%） 10.1 -19.3 15.2 11.4 10.9 EPS 最新摊薄（元/股） 1.51 1.22 1.40 1.56 1.73 净资产收益率（%） 4.9 4.3 4.7 5.3 5.7 P/E（倍） 6.9 8.6 7.4 6.7 6.0 P/B（倍） 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 21 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 房地产开发 前次评级 买入 3 月 21 日收盘价(元) 10.42 总市值(百万元) 22,060.82 总股本(百万股) 2,117.16 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 29.81 股价走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 研究助理 肖依依 执业证书编号：S0680121070010 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 相关研究 1、《华发股份（600325.SH）：拟增发不超过 60 亿元，有望改善净资产打开扩表空间》2022-12-06 2、《华发股份（600325.SH）：三季度业绩正增长，拿地聚焦华东，销售跑赢行业》2022-10-30 3、《华发股份（600325.SH）：2022 年逆势加仓上海，货值充裕推动销售向好》2022-09-29 -37%-18%0%18%37%55%73%91%110%2022-032022-072022-112023-03华发股份沪深300仅供内部参考，请勿外传 2023 年 03 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 312687 350880 364701 370784 387170 营业收入 51241 59190 66029 72651 81239 现金 49994 52832 57812 63480 68139 营业成本 38020 47243 52860 57100 63329 应收票据应收账款 328 887 874 836 1076 营业税金及附加 3361 2610 3301 3633 4062 其他应收款 1473 1391 1804 1711 2219 销售费用 1582 1900 2113 2325 2600 预付账款 3720 3422 4581 4225 5622 管理费用 1527 1758 1981 2180 2397 存货 217378 243544 259885 260386 269561 研发费用 79 108 120 132 148 其他流动资产 39794 48804 39745 40146 40553 财务费用 235 229 298 325 366 非流动资产 42370 51811 62634