拼多多(PDD.US)2022Q4财报点评：收入低于预期，持续加码营销投入

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 03 月 22 日 公司研究 评级：买入(维持)研究所 证券分析师： 陈梦竹 S0350521090003 chenmz@ghzq.com.cn 联系人 ： 张娟娟 S0350121110013 zhangjj02@ghzq.com.cn 联系人 ： 罗婉琦 S0350122040042 luowq@ghzq.com.cn [Table_Title] 收入低于预期，持续加码营销投入 ——拼多多（PDD.O）2022Q4 财报点评 最近一年走势 相对纳斯达克表现 2023/03/21 表现 1M 3M 12M 拼多多 -6.6% -8.1% 97.4% 纳斯达克指数 3.2% 10.7% -14.3% 市场数据 2023/03/21 当前价格（美元） 78.93 52 周价格区间（美元） 31.01-106.38 总市值（百万美元） 100,800.00 流通市值（百万美元） 100,800.00 总股本（万股） 505,754.27 流通股本（万股） 505,754.27 日均成交额（百万美元） 1,011.35 近一月换手（%） 0.87 相关报告 《拼多多(PDD.O)公司深度系列报告——GMV 和货币化率长期增长驱动力探究（买入）*海外*陈梦竹》——2023-01-14 《——拼多多（PDD.O）2022Q3 财报点评：营收利润大超预期，持续受益品牌化战略推动（买入）*海外*陈梦竹》——2022-11-30 《——拼多多（PDD.O）2022Q2 财报点评 ： 整体表现超预期，利润空间持续释放 （买入）*海外*陈梦竹》——2022-09-02 《——拼多多（PDD.O）2022Q1 财报点评 ： 整体表现超预期，重投农业关注长期发展 （买入）* 事件: 公司公告 2022Q4 财报，2022Q4 实现营业收入 398 亿元（YoY+46%，QoQ+12%）；毛利润 309 亿元（YoY+49%，QoQ+10%），营业利润 91亿元（YoY+32%，QoQ-13%），净利润 95 亿元（YoY+43%，QoQ-11%），归母净利润 95 亿元（YoY+43%，QoQ-11%），Non-GAAP 归母净利润121 亿元（YoY+43%，QoQ-3%）。 我们的观点: ◼ 营收增长低于预期，Non-GAAP 归母净利润超预期：主站 GMV 稳步增长，叠加多多买菜、百亿补贴、海外电商平台 Temu 的发展，推动本季度营收同比增长 46%；我们认为，由于公司在双 11、年货节等活动节点加大营销投入，且海外电商业务 Temu 前期启动阶段消耗较高营销及人力成本，2022Q4 公司销售及营销费用率与管理费用率同比环比均有所提升，但公司 Non-GAAP 归母净利润增长仍超彭博一致预期。 ◼ 在线营销服务与交易佣金收入稳健增长：2022Q4 在线营销服务营收310 亿元（YoY+38%，QoQ+9%），低于彭博一致预期的 332 亿元；2022Q4 交易佣金营收 88 亿元（YoY+86%，QoQ+25%），高于彭博一致预期的 83 亿元；2022Q4 商品业务营收 0.58 亿元（YoY-29%，QoQ+3%），低于彭博一致预期的 0.64 亿元。 ◼ 拼多多主站 GMV 及在线营销收入稳步增长，货币化率受疫情影响有所下降。2022Q4 在线营销服务营收同比增长 38%至 310 亿元，公司在双十一、年货节等活动节点集中投放大量补贴资源以刺激消费，叠加更多商家及品牌入驻，共同推动手机、美妆、母婴等品类快速增长，但由于第四季度仍存在较大疫情影响，在线营销收入同比增长低于彭博一致预期。我们预测 2022Q4 主站 GMV 同比增长 20%，主站广告货币化率环比减少至 3.5%。公司未来将继续在扩内需、促销费方面加大投入，完善平台机制，建立“品质+价格”的平台定位。 ◼ 其他业务：1）社区团购竞争格局持续优化，多多买菜先发优势显著，公司将继续投入优化多多买菜服务。我们预测 2022Q4 多多买菜GMV 约 500 亿元。2022 年各平台持续调整业务地区，社区团购竞争格局持续优化，我们预计长期多多买菜单量及 GMV 上涨将推动平 ◼ 仅供内部参考，请勿外传证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 海外*陈梦竹》——2022-05-29 《——拼多多（PDD.O）2021Q4 财报点评 ： 营收阶段性承压，利润率改善显著，追求长期高质量发展 （买入）*海外*陈梦竹》——2022-03-22 台议价权提高，盈利能力进一步提升，有望在更多地区实现盈亏平衡；2）拼多多通过旗下社群团购平台快团团进军本地生活。据亿邦动力报道，快团团于 2023 年 3 月开启本地生活业务招商，商家发布商品后与平台的分销团长、团长对接沟通佣金比例，由团长在微信社群通过快团团小程序完成销售。快团团前期策略与美团、大众点评等平台的差异主要在于快团团利用私域流量实现社群内快速传播及种草，建立私域内的消费闭环，从而实现短期单量快速增长，同时私域流量粘性更高推动复购率提升。 ◼ 盈利预测和投资评级：考虑到国内主站业务 2023 年 GMV 仍有望保持较快增长，且叠加海外跨境电商 Temu 业务持续发力，我们上调公司 2023-2025 年营收分别为 1,764/2,128/2,532 亿元，但跨境电商业务仍处于亏损阶段，我们下调归母净利润分别为 298/407/513 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为 377/511/637 亿元，对应摊薄 EPS 为5.2/7.1/9.0 元，对应 P/E 为 26X/19X/15X；根据 SOTP 估值法，我们给予 2023 年拼多多合计目标市值 8,857 亿元人民币，对应目标价101.8 美元/ADS，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济增长不及预期；互联网政策监管和估值调整风险；零售行业竞争加剧；“百亿农研”进展不及预期；多多买菜/出海等新业务进展不及预期。 [Table_Forcast1] 预测指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 130,558 176,383 212,804 253,179 增长率(%) 39 35 21 19 归母净利润（百万元） 31,538 29,781 40,691 51,343 增长率(%) 306.0 -5.6 36.6 26.2 摊薄每股收益（元） 5.5 5.2 7.1 9.0 ROE(%) 26.8 14.9 14.2 15.1 P/E 24.6 26.0 19.1 15.1 P/B 5.8 3.4 2.4 2.0 P/S 5.3 3.9 3.2 2.7 EV/EBITDA 21 23 16 13 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 文中财报单位口径均为人民币，汇率参考 2023 年 3 月 21 日实时汇率 1 美元=6.88 人民币 仅供内部参考，请勿外传证券研究报告 请