中航西飞(000768)投资价值分析报告：鲲鹏展翅，九万里，翻动千亿蓝海

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 3 月 22 日 公司研究 鲲鹏展翅，九万里，翻动千亿蓝海 ——中航西飞（000768.SZ）投资价值分析报告 买入（首次） 中航西飞是航空工业旗下大中型军民用飞机科研生产基地，多机型放量驱动公司23、24 年及中长期业绩高增长。公司已形成军机整机及配套、民机配套和国际转包三大业务。2016-2021 年公司营业收入从 261 亿元增长至 327 亿元，年均复合增长率 4.6%；归母净利润从 4.1 亿元增长至 6.5 亿元，年均复合增长率9.6%。我们预计 23、24 年业绩提速，公司未来十年成长性、空间显著。 运 20 产能加速爬坡给军用大飞机产业链带来诸多投资机会。上游为原材料、电子元器件和机械零部件，由军工集团下属企业和众多民企生产制造，锻件、复合材料等领域将快速增长；中游包括机载系统和机体结构，主要由军工集团的院所和央企体系负责研制，WS18 发动机产业链等明确受益于整机放量；下游为机体总装，中航西飞业务包含机体结构部件制造等，是我国大中型运输机、轰炸机的唯一总装平台，竞争格局最优，具备稀缺性、战略性、确定性价值。 军品：“十四五”是我国装备放量期，运 20 等军机将实现产能爬坡，受益于大运、轰炸机在战略空军体系的重要地位和低渗透率，公司业绩将见拐点且长期持续提升。1）运输机：运 20 及其衍生型号列装空间巨大，国产大型军用机群提升我军战略级输送、保障能力。我们保守估计运 20 的年产能加速爬坡至 25-30架，年均价值量约 250-300 亿元。以运 8、运 9 为代表的中型运输机及其改型稳中有升。2）轰炸机本质是具备规模效应的低成本火力投送平台，未来轰-20 将使我国具备战略级突防打击能力，有望带来“十五五”期间巨大增量空间。 民品：我国民航市场发展空间广阔，2023 年我国民航市场需求于疫情后快速复苏。中国商飞预测，2022-2041 年中国将新交付价值 1.46 万亿美元的 9284 架客机，在同期全球飞机交付量中占比超 20%。1）多型号飞机机体结构工作预示可观营收增量。公司是 C919、ARJ21、AG600 等民用飞机的重要供应商。我们预计 C919 分包业务 23-27 年或将为公司带来 200 亿元以上的总营收增量，年均40 亿元以上；ARJ21 和 AG600 研制工作年均价值量分别约为 16.9-19.8 亿元、2.7-3.2 亿元。2）国际转包客户关系成熟，工序价值量提升。公司与波音、空客等深度合作，国际转包业务已进入同步参与客户新项目研制阶段。 盈利预测、估值与评级：公司是我国军用运输机、轰炸机唯一总装单位，当下我国战略空军加速建设，受益于主力机型放量拉动收入、股权激励后降本增效提升盈利，预计公司业绩迎来拐点。我们预测，中航西飞 22-24 年营收分别为399.76/522.96/645.10 亿元，分别同比增长 22.25%/30.82%/23.35%；归母净利润分别为 10.00/15.24/22.74 亿元，分别同比增长 53.09%/52.47%/49.20%；EPS 为 0.36/0.55/0.82 元，当前股价对应 P/E 为 73/48/32 倍。中航西飞产能充分释放，业绩增长动力充足，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能爬坡进度不及预期、军品订单波动。 公司盈利预测与估值简表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 33,484 32,700 39,976 52,296 64,510 营业收入增长率 -2.37% -2.34% 22.25% 30.82% 23.35% 归母净利润（百万元） 777 653 1,000 1,524 2,274 归母净利润增长率 36.66% -16.01% 53.09% 52.47% 49.20% EPS（元） 0.28 0.24 0.36 0.55 0.82 P/E 94 112 73 48 32 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-22 当前价：26.36 元 作者 分析师：王凯 执业证书编号：S0930522070003 021-52523852 wangkai8@ebscn.com 分析师：刘宇辰 执业证书编号：S0930522090001 021-52523865 liuyuchen0@ebscn.com 联系人：杨硕 yangshuo1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.82 总市值(亿元)： 733.34 一年最低/最高(元)： 18.45/33.76 近 3 月换手率： 43.60% 股价相对走势 -37%-25%-13%-1%11%03/2206/2209/2212/22中航西飞沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.86 0.68 -3.23 绝对 0.60 1.02 -7.94 资料来源：Wind 相关研报 作战新势下深度部署，万里长空上曙光初露——军用无人机行业深度报告（2023.02.02） 首架 C919 交付，行业持续承压——国防军工行业周报 2022 年第 50 周(12.04-12.10) 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中航西飞（000768.SZ） 投资聚焦 关键假设 1）公司军用飞机产品构成我国空中战略打击核心力量，该业务领域具有长期增长动能，营收增长前景广阔；民用飞机业务规模效应将逐步显现，带动航空产品业务营收和毛利增长。我们预测公司航空产品业务 22-24 年营收增速分别为22.37%/31.01%/23.47%，毛利率分别为 7.1%/7.5%/8.3%。 2）公司其他业务能够为航空产品业务带来配套增长效应，我们预测公司其他业务22-24年 营 收 增 速 分 别 为2.0%/2.5%/2.5% ， 毛 利 率 分 别 为85.0%/82.5%/82.0%。 创新之处 1）总结梳理我国军用大飞机产业链上中下游构成及重要厂商，分析中航西飞主力机型运-20、C919 等机体结构零部件、核心系统主要供应商，关键技术创新等。 2）分别对公司军机产品运-20、运油-20、轰-20 和民机产品 C919、ARJ21、AG600未来需求空间和价值增量进行测算。 股价上涨的催化因素 “十四五”是我国国防装备放量增长期，各类型军机加速上量、民机领域国产化替代，产业景气度提升趋势已然十分清晰。 1）运输机方面：运-20 对我国具有重要战略意义，其出现将能够弥补我国大型军用运输机的数量缺口。我军对运-20 的需求庞大，未来随着涡扇-18 以及涡扇-20 发动机实现规模化量产，预计运-20 年产能有望进一步提升。中航西飞作为运-20 主机厂，业绩增长空间广阔。 2）轰炸机方面：公司作为我国轰炸