康诺亚(2162.HK)FY22现金消耗可控；今年着力推进后续研发和商业化准备工作

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 康诺亚（2162.HK）：FY22 现金消耗可控；今年着力推进后续研发和商业化准备工作 拥有充足现金储备的康诺亚在管线开发上渐入佳境：首款 CM310 有望明年获批上市，商业化工作和团队建设思路逐渐明朗，销售放量确定性提升；TSLP、CD38 和 Claudin 18.2 ADC 将于今年迎来 POC/剂量扩展数据读出和后续开发方向的进一步明确；差异化 CD3 双抗的早期数据也有望于今年亮相。我们维持“买入”评级，上调目标价至 79 港元。  在手现金足以支撑公司至商业化运营盈亏平衡：公司全年收入 1.0 亿元人民币，主要来自向石药集团收取的 CM326 授权许可首付款。研发费用同比增长 42%至 5.1 亿，但政府补助、利息等其他非经营性收益有较大增加，因此经调整净亏损略有收窄至 3.0 亿（vs. 2021 年：2.6 亿）。全年现金支出 7.4 亿，其中运营和产线建设分别支出 4.6 亿和 2.8 亿，考虑现金收入后净流出 4.8 亿，相比年末 32 亿现金储备和即将从阿斯利康收取的 6,300 万美元首付款。公司预计 2023 年整体现金支出 7-8 亿元，与 2022 年相当，其中运营和资本开支分别 4-5 亿/2-3 亿。我们认为现有现金储备足以支撑至产品上市销售。  商业化铺垫及人员培养是 2023 年业务重心：公司预计于年中提交CM310 用于治疗成人特应性皮炎的 NDA，若成功获批将成为公司首款商业化产品。有别于某些同行的商业化团队建设，公司采取从底层和中层员工开始培养，而非从 MNC 直接照搬高管和团队，我们认为这将有效避免团队文化割裂、提高销售团队的整体执行力。目前，中层销售人员已经到位，预计上市初期将由目前临床团队中的 150人覆盖 450-500 家医院，此后将逐渐扩大至 300 人团队。同时，公司也将在目前成都 8x2,000L 产线的基础上，进一步扩大产能和生产人员队伍，预计到今年年底将再增加纯不锈钢反应器产能。  后续研发迭代加速，数据读出密集：公司在过去一年内搭建起了内部 ADC 和转化医学平台，早期发现能力进一步增强，未来将聚焦差异化单抗、ADC 和 CD3 双抗三大方向：1）TSLP、CD38 等差异化单抗分子今年将有 POC 数据读出；2）三款 CD3 双抗有望于今年底陆续读出早期临床数据；3）ADC 方面将借助平台开发新靶点和毒素。  上调目标价：我们上调公司 2024E 和未来年度收入预测，以反映更清晰的研发和商业化策略下更高的产品开发成功率（POS）及经 POS调整产品销售预测；同时，我们也根据公司的指引上调了研发和销售费用预测。我们继续采用 DCF 估值方法，得到公司整体目标估值28 亿美元，对应目标价 79 港元，维持“买入”评级。  投资风险：管线临床开发进展遇阻；临床数据不达预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 110 100 535 302 1,253 收入同比增速（%） NA -9% 434% -44% 315% 归母净利润/（亏损） -3,887 -308 -258 -761 -322 PS（X） 79.5 142.1 28.5 50.5 12.2 ROE（%） -305% -9% -8% -20% -7% E= 浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 康诺亚（2162.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 3 月 20 日 评级 目标价（港元） 79.00 潜在升幅/降幅 27% 目前股价（港元） 62.10 52 周内股价区间（港元） 16.90-82.85 总市值（百万港元） 17,372 近 3 月日均成交额（百万港元） 70 注：截至 2023 年 3 月 20 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$77.0 HK$62.1 HK$79.0 HK$120.8 62.172.182.192.1102.1112.1-100%0%100%200%300%400%02040608010003/2204/2205/2206/2207/2208/2209/2210/2211/2212/2201/2302/2303/23康诺亚股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)仅供内部参考，请勿外传浦银国际研究 2023-03-20 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 康诺亚利润表现金流量表（百万人民币）FY 2021FY 20222023E2024E2025E（百万人民币）FY 20212022E2023E2024E2025E营业收入1101005353021,253税后利润-3,887-304-166-761-216营业成本-17-30-50-123折旧及摊销2118587895毛利润93975352521,129应收账款减少（增加）00-27-16-58库存减少（增加）-10-28-22-33-526销售、管理及一般费用-92-134-177-332-651其他营运资本变动12631069576研发费用-358-507-530-680-726其他经营现金流3,6554910106其他营业费用-11206000经营现金流-209-24740-637-523经营利润-369-338-172-760-249固定资产增加-172-425-250-250-200其他-1,8700000利息费用-11-8-3-3-3投资现金流-2,042-425-250-250-200利息收入652181245股息支付00000其他-3,519-10-10-10-10净新增负债-1090000税前利润-3,893-304-166-761-216股权融资872002,0000其他2,776-335000所得税00000融资现金流3,638-24502,0000税后利润/（亏损）-3,893-304-166-761-216归属少数股东净利/（亏损）-55910106汇率变动影响-670000归母净利/（亏损）-3,887-308-258-761-322现金及现金等价物变动1,321-917-2101,113-723年初现金1991,5216043941,508年末现金1,5216043941,508784资产负债表财务和估值比率（百万人民币）FY 2021FY 20222023E2024E2025EFY 2021FY