对2018年三季度信用债兑付情况的点评：信用个性化明显，三季度压力分化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 债券点评 / 债券行业 对 2018 年三季度信用债兑付情况的点评 信用个性化明显 三季度压力分化 中信证券研究部 2018 年 8 月 30 日 明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics.com 执业证书编号：S1010517100001 李晗 电话：010-60836762 邮件：lihan5@citics.com 执业证书编号：S1010517030002 联系人：吕品 电话：010-60836720 邮件：lvpin@citics.com 事项： 近期关于宽货币向宽信用传导效果的讨论愈来愈多，相比上半年信用债市场波澜起伏，经历了政策逐步施压、市场违约冲击、7 月份央行窗口指导和地方政府债放量的影响，信用债领域多个行业在三季度的表现已经出现分化。对此，我们点评如下： 评论： 中性偏松的货币配合积极的财政，市场流动性合理充裕，判断 2018 年信用风险特征主要体现在行业间的博弈与成本转嫁。今年以来降准、MLF 操作等中长期流动性投放方式成为主流。从目前的流动性环境看，银行体系流动性总量处于合理充裕的水平，这一条件表现为货币市场利率与政策利率贴近。对于货币宽松的影响，目前不必过度担心滞胀，配合财政扩张有稳增长效果。近日关于宽财政的讨论愈来愈多，我们在先前的报告也讨论了货币、监管、财政、信用的传导顺序，相比上半年信用债市场波澜起伏，经历了政策逐步施压、市场违约冲击、7 月份央行窗口指导和财政约束边际放松，行业风险各不相同。如果说过去的信用风险更多体现了周期性、行业性的特征，那么今年以来的信用风险，则更多体现了景气在行业间的博弈与成本的转嫁。上游的景气对于下游当前更多的不是传导而是博弈，中下游企业面临着成本端的涨价与利息的涨价，工业企业利润中权重更高的仍然是上游类企业，下游行业收入与成本并不能直接从宏观和经济企稳来一概而论，导致下游行业的微观个体风险确确实实正在酝酿。我们统计并梳理了三季度主要行业发债企业的到期偿还规模。其中城投（3208 亿元）和采掘（1140 亿元）规模过千亿，公用事业（915 亿元）、综合（899 亿元）、钢铁（435亿元）、交运（395 亿元）和商贸（330 亿元）紧随其后，地产（422 亿元）三季度到期量规模虽不庞大但放眼全年不容乐观。 图 1：2018 年三季度排名靠前的行业到期规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 0500100015002000250030003500城投 采掘 公用事业 综合 商业贸易 交通运输 钢铁 房地产 对 2018 年三季度信用债兑付情况的点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 一、 积极财政政策和基建支持、城投主体融资出现回暖 长期的事权与财权不对等，财政收入难以覆盖愈来愈多的基建投资下，城投平台地位逐步强化，再难退出历史舞台。去年财政部通过 50 号文、87 号文等政策对 PPP、政府购买服务、投资基金等融资方式进行限制，传统的贷款、信托、资管等渠道也大幅度收紧。金融监管日益趋严，限制表外理财对 AA+以下城投利差产生冲击。经济工作会议之后，由于基建仍需刚性投入，地方政府财政平衡面临压力，政策边际放缓很大程度利好城投融资，连续的政策松口使得 8 月以来城投信用利差收窄幅度明显，同期到期收益率全面下行，政策自上而下的转向有目共睹，平台的信用风险和市场估值在一级发行和二级成交的数据面前有了改善。虽然有六师国资此类平台的非典型性违约事件，但整体来看并未对城投估值产生利空影响。 我们认为 8 月末债务置换完毕后，城投平台与产控平台信用资质或将出现分化。从政府的支持力度上看，地方产业债<产投平台债<公益性城投平台债<地方政府债，自身现金流上看，地方产业债>产投平台债>公益城投平台债。随着接下来基建投入增加，各区域在建项目亦将复工，公益性城投平台信用资质将绑定其持续的业务规模，而一些产业成分占比较多的产投平台中地方政府的隐形担保将会有所分化，不排除未来一些产投平台由于经营弱化以及流动性紧张而发生 “技术性违约”。 图 2：城投债净融资有所收敛（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险方面，应当更加重视对于平台债务属性的区分，尤其是公益性债务和经营性债务盘根错节的城投主体。城投平台既是地方政府的融资代理人，其业务职能被赋予很强的公益性；又是独立的企业法人，可以按照企业的规律发展扩大经营范围。因此放眼全国，部分市以下行政层级的平台不单单需要承担区域基建等公益性职能，同时还需涉足经营性甚至竞争性业务，其性质和业务的复杂程度逐渐加深，造成平台自身经营所产生的债务与基建所产生的地方政府债务形成了互有重合，却不互相包含的两个集合，那么合并口径中的一部分经营性债务或许并不被上级财政部门所认可，而融资平台的债务也并非全部对应于公益性项目，由此造成了地方政府部门债务管理困境。如果赶在政策出台以及相关领导调动的特殊时期内，往往会造成流动性风险，同时涉及债务兑付所引发的拆东墙补西墙也扩大了地方政府的信用责任范围。 事权与财权的长期不匹配造成地方政府基建投入要自力更生，随着城投平台替代政府融资，其地位也在逐步发生变化。自 2009 年人民银行和银监会提出支持有条件的地方政府组建融资平台，与后续非标与城投债崛起共同为平台公司加杠杆埋下了伏笔。仅仅过去 1 年全国各类平台激增到高达 3800 家，负债规模超过 7 万亿。随后“非标”模式在多种催化下应运而生，非标+城投债+融资租赁的地方政府债务扩张模式正式确立。我们认为城投平台已经很难被地方政府所舍弃，但是在今后监管为主的市场动态中规范融资方式，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。即便最小的城投违约依然会影响省级平台信誉，地方政府对于城投平台或者产控集团的支持与救助已经变为成本-收益思维，地方政府势必权衡救助的成本（真金白银）和救助的收益（良好形象以维持再融资），因此，城投风险导火索将是地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后的结果，行政化手段协调能否安抚市场尚待观察。7001,2001,7002,2002,7003,200201801201802201803201804201805201806201807201808总发行量 总偿还量 对 2018 年三季度信用债兑付情况的点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 根据走访调研结果，我们对行业并不悲观但是对个体仍需谨慎，现阶段城投风险集中于舆论推升的估值抬升而非系统性行业违约风险。政绩、基建与融资难等问题在城投发展的十年以来长期存在，即便融资职能未来逐步消除，地方建设任务交由城投平台相较普通企业更受政府信赖，与生俱来的地方基建功能属性是城投平台赖以生存的本源。 我们认为地方政府在严格执行中央去杠杆方针政策以及保护自身区域金融生态稳定两个方面不断积累智慧，财权与事权相匹配，根本上规范地方融资是未来方向。置换后的平台资质我们需要更加关注。由于现阶段某些地方政府有对政绩和基建的双需求，对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介