黄金定价系列报告二：黄金的超长周期

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 03 月 22 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：地产修复的事实》 2023-03-20 2 《宏观报告：宏观-降准的信号意义》 2023-03-18 3 《宏观报告：复苏交易的胜率》 2023-03-16 黄金的超长周期——黄金定价系列报告 二 在《黄金究竟是如何定价的？》（2023-01-21）这篇报告中，我们发现了2022 年黄金价格与美股（波动率因子）美债（实际利率因子）的相关性规律出现了历史性的背离，原因是黄金的长周期定价尺度在发挥作用，体现了黄金定价对美元信用体系的背离。 这种情况虽然不常见但也并不是第一次出现。每当彼时的法币体系受到挑战时，金价就会出现这种看似背离基本面的“异动”。在历史上，“异动”出现的相隔时间很长。 央行的黄金储备变动可以捕捉到金价超长周期的定价尺度。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 历史上，全球央行的外汇储备和黄金储备年度变化额呈现出一定的负相关性（相关系数-31%），两者的剪刀差在去年走向了极致。其实，外汇储备下降在美联储加息-美元升值的周期内并不少见，但 2022 年下降的斜率是非常陡峭的，全球央行外汇储备较 2021年底同比下降了 7%，创下 1982 年以来的新低；而黄金储备全年则同比增加了 3%，创有数据统计以来的新高。 图 1：全球央行的外汇储备和黄金储备年度变化额呈现出一定的负相关性（相关系数-31%），两者的剪刀差在去年走向了极致。 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为，外汇储备和黄金储备变化的剪刀差走阔体现了中央银行们开始不信任现有以美元为代表的国际结算货币体系。 历史上相似的情况发生过两次：第一次是美元逐渐取代英镑成为国际结算货币的阶段（上世纪 30-40 年代），第二次是布雷顿森林体系瓦解前的阶段（上世纪 60-70 年代）。 英镑被美元取代的过程是漫长的也是非线性的。1872 年美国的 GDP 就已经首次超过英国了，但直到 1913 年，美元在全球央行的外汇储备中占比还几乎可以忽略不计。在1945 年美元开始可以直接兑换黄金之后，结算货币的权柄才逐渐从英镑交接到美元。1950 年之后，英镑在国际结算和央行外储中的地位开始让位于美元（保罗 克鲁格曼）。 在这长达八十年的货币权力更迭期内，当然有美国经济体量不断增长、金融市场逐渐规范成熟和设立央行导致的经济抗风险能力上升等等原因。但更重要的是两次世界大战期间，美国完成了从外债债务人到外债债权人，再到全球最大“债主”的角色转变。战争阶段，稳定的经济基本面成为稀缺品，财富自然趋之若鹜：一战开始后（1917），各国央行便开始大量增加美元作为外汇储备，美元也越来越多地在贸易和金融结算中被使用。二战结束后（1945 布雷顿森林体系上线），美国的黄金储备占比超过世界其他国家总和的两倍，世界正式进入美元金本位时代。 布雷顿森林体系也不是一天崩溃的。一开始，美元的信用处在历史高点，两次世界大战，除美国以外的主要经济体都元气大伤，导致各国央行的黄金储备快速向美国转移，1949 年前后，美国的黄金储备达到全世界总量的 71%左右，黄金给美元带来的信用背书非常坚实。但与黄金挂钩的代价是，如果美元发行的速度超过黄金开采的速度，那么美国就会面临“储备金”不足的挤兑风险。 战后全世界的生产力大幅提升，经济产值随之扩大，对美元的需求增加造成了国际收支逆差，挤兑风险也就迅速累积起来。这种情况下，要维持美国能有足够的“储备金”，贸易账户下就必须得是持续的顺差。而此时，深陷朝鲜战争和越南战争的美国财政开始出现大规模赤字，叠加马歇尔计划中美国对盟友的“无私贡献”，导致美国国际贸易账户-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%同比增速剪刀差全球央行外汇储备同比增速全球央行黄金储备同比增速（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 鲜有顺差。质疑美国无法兑换出足量黄金的国家，除了自身不断增加黄金储备（见图 1），也开始持续用美元提取黄金。美联储的黄金储备占全球储备的比例从 50 年代的高点不断下滑，1960 年就下滑至 44%，到布雷顿森林体系瓦解时（1971 年）这个比例更是下降到25%。（见图 2）最后美元与黄金的脱钩成为现实，布雷顿森林体系也就正式破产。 图 2：美联储的黄金储备占全球储备的比例从 50 年代的高点不断下滑 资料来源：Wind，天风证券研究所 两次货币体系的变化都是从量变到质变，过程漫长，并且非线性。根据有限的数据我们可以看到，在布雷顿森林体系瓦解前，全球外汇储备变化不大且有增有减，但黄金储备却至少连续 15 年上涨（数据始于 1951 年）。 我们在《黄金究竟是如何定价的？》这篇报告中提到实际利率和 VIX 的两因子模型历史上对黄金价格的解释力很强，但在 2022 年失效了，因为央行黄金储备创下新高支撑了金价走势。 从两因子模型的回归系数来看，VIX 每波动一个单位，对应金价波动 3.7 美元；实际利率每波动 1 个 bp，对应金价波动 3.5 美元。两因子模型体现的是黄金短期是风险厌恶型资产，中期是货币在商品中的影子。模型忽略了金价的长期定价尺度，代表的是对全球信用货币体系的深层担忧。 我们采用央行每年黄金储备的增量来代理这种长期担忧，在年度的频率上重新构建了实际利率和央行黄金储备的两因子金价拟合模型（因为是年度数据，VIX 作为短期定价尺度不予考虑）。结果发现，新的两因子模型也能解释金价 80%以上的波动，且两个解释变量也都非常显著（P 值为 0）。 次贷危机至 2021 年的历史中，实际利率的大方向是下降的，同时央行的黄金储备是增加的，两者对金价的驱动都是正向的。直到去年实际利率对金价的解释力和现实背离，市场才意识到央行的黄金储备变化可能也是金价的重要定价因素，实际利率对金价的解释力可能被高估了。 从新两因子模型的结果来看，实际利率每上升 1 个 bp，金价其实只下跌 1.16 美元，而央行的黄金储备每上升 1 吨，金价要上涨 0.77 美元。央行储备变化的波动率是实际利率的 1.69 倍，因此两者对黄金波动解释的贡献基本一致（实际利率解释力：央行黄金储备解释力=1:1.1）。也就是说，这十几年以来的金价上涨，实际利率和央行储备可能各占了一半贡献。 美联储的加息周期在今年大概率进入尾声，我们的实际利率模型预测全年 10 年 TIPS有望小幅下行。假设实际利率在年底回到 1%，带入年度两因子模型，实际利率相较去年年底下降 58bps，对金价的拉动是 67.28 美金。另一方面，09