拼多多(PDD.US)2022年年报点评：营销投放力度回暖，持续致力供应链效率提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 3 月 21 日 公司研究 营销投放力度回暖，持续致力供应链效率提升 ——拼多多（PDD.O）2022 年年报点评 买入（维持） 公司 4Q2022 营收同比增长 46.23%,GAAP 归母净利润同比增长 42.81% 3 月 20 日，公司公布 2022 年年报：2022 年实现营业收入 1305.58 亿元，同比增长 38.97%，实现 GAAP 归母净利润 315.38 亿元，折合成 GAAP 口径下全面摊薄 EPS 为 6.24 元，同比增长 305.96%，实现 Non-GAAP 归母净利润 395.30亿元，同比增长 185.84%。 单季度拆分来看，4Q2022 实现营业收入 398.20 亿元，同比增长 46.23%，实现GAAP 归母净利润 94.54 亿元，折合成 GAAP 口径下全面摊薄 EPS 为 1.87 元，同比增长 42.81%，实现 Non-GAAP 归母净利润 121.06 亿元，同比增长 43.36%。 公司 4Q2022 综合毛利率上升 1.51 个百分点，期间费用率上升 2.90 个百分点 2022 年公司综合毛利率为 75.90%，同比上升 9.66 个百分点。单季度拆分来看，4Q2022 公司综合毛利率为 77.58%，同比上升 1.51 个百分点。 2022 年公司期间费用率为 52.65%，同比下降 7.55 个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 41.62%/3.04%/0.04%/7.95%，同比分别变化-6.06/ +1.40/-1.27/-1.62 个百分点。4Q2022 公司期间费用率为 54.73%，同比上升 2.90个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 44.53%/4.12%/0.03%/ 6.04%，同比分别变化+2.79/ +2.58/ -1.08/-1.38 个百分点。 下调盈利预测，维持“买入”评级 公司 4Q2022 利润表现略低于我们此前预期，主要是由于公司在 4Q2022 促销和补贴力度有所加大，导致营销费用率同比提升。考虑到多多买菜和 Temu 业务仍处于相对早期阶段，费用投放节奏仍有一定不确定性，我们下调对公司2023/2024 年 GAAP 归母净利润的预测 7%/12%至 408.75/516.87 亿元，新增对公司 2025 年 GAAP 归母净利润的预测 647.38 亿元。公司持续致力于农业和制造业供应链效率提升，有利于多多买菜业务的长期发展，交易服务收入占比不断提升。同时，公司 Temu 业务在海外进展顺利，公司名称也由 pinduoduo.inc 改为 pddholdings.inc（意在强调包括国内拼多多平台以及新业务 Temu），有利于打开公司未来业务成长想象空间，维持“买入”评级。 风险提示：业内竞争加剧，多多买菜和 Temu 业务进展不及预期，直播电商冲击，费用投放效果不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 93,950 130,558 162,152 191,355 221,714 营业收入增长率 57.92% 38.97% 24.20% 18.01% 15.87% GAAP 归母净利润（百万元） 7,769 31,538 40,875 51,687 64,738 GAAP 归母净利润增速（%） NA 306% 30% 26% 25% Non-GAAP 归母净利润（百万元） 13,830 39,530 50,810 62,122 75,173 Non-GAAP 归母净利润增速（%） NA 186% 29% 22% 21% EPS（GAAP，元） 1.54 6.24 8.08 10.22 12.80 P/E 88 22 17 13 11 PB 9.2 5.8 4.1 3.0 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2023-03-20, 美元汇率按 1 美元=6.89 人民币计算，1ADR=4 股普通股如不标注美元，本文元均指人民币 当前价：78.91 美元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 联系人：田然 021-52523799 tianran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 50.58 总市值(亿美元)： 997.73 一年最低/最高(美元)： 75.01/106.38 近 3 月换手率： 72.70% 股价相对走势 -50%0%50%100%150%22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12拼多多纳斯达克 收益表现 % 1M 3M 1Y 绝对 -20.78 27.50 -7.25 相对 -16.48 16.04 10.85 资料来源：Wind 相关研报 业绩远超预期，初步探索跨境项目 Temu——拼多多（PDD.O）2022 年三季报点评（2022-11-28） 业绩大超预期，销售费用率持续大幅下降 ——拼多多（PDD.O）2022 年半年报点评（2022-08-30） 业绩超市场一致预期，逐渐聚焦农业及科技发展——拼多多（PDD.O）2022 年一季报点评（2022-05-26） 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 拼多多（PDD.O） 表 1：公司 4Q2022 收入分产品情况 分产品 营业收入（千元） 同比 4Q2021 增长（%） 占 4Q2022 总收入比重（%） 在线营销服务收入 30,965,203 38.08% 77.76% 交易服务收入 8,796,628 86.20% 22.09% 商品销售收入 58,197 -28.74% 0.15% 收入合计 39,820,028 46.23% 100.00% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表 2：公司 2022 年收入分产品情况 分产品 营业收入（千元） 同比 2021 年增长（%） 占 2022 年总收入比重（%） 在线营销服务收入 102,721,924 41.56% 78.68% 交易服务收入 27,626,494 95.37% 21.16% 商品销售收入 209,171 -97.11% 0.16% 收入合计 130,557,589 38.97% 100.00% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表 3：公司 4Q2022 GAAP 归母净利润同比增长 42.81% GAAP 归母净利润（万元） GAAP 归母净利润同比增速（