固生堂(2273.HK)诊疗复苏+外延提速，看好多点开花

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固生堂 (2273 HK) 港股通 诊疗复苏+外延提速，看好多点开花 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 73.01 2023 年 3 月 20 日│中国香港 医疗服务 2022 年业绩符合预期，诊疗复苏+外延提速驱动 2023 年高速增长 固生堂 3 月 17 日公告其 2022 年收入 16.25 亿元（yoy +18.4%,）,归母净利润扭亏为盈至 1.83 亿元，经调整净利润 2.01 亿元（yoy +28.1%），符合业绩预告中 25-30%经调整净利润增速指引，实现靓丽业绩增长主因：1）核心区域稳健+新兴区域高速增长，驱动收入较快增长；2）线上收入占比及自有医生收入贡献占比持续提升，驱动公司经调整净利率持续改善（2022年 12.4%，同比提升 1pct）。展望 2023 年，考虑核心区域诊疗量复苏+新区域并购提速（近期已落地昆山明泰/无锡李同丰两笔收购），我们预计公司2023-2025 年调整后 EPS1.23/1.64/2.08 元。我们给予公司目标价 73.01 港币，基于 52 倍 2023 年 PE（考虑 A/H 股流动性价差，较 A 股可比公司万得一致预测均值 61 倍给予折价），维持“买入”。 存量区域：诊疗复苏进行时，成熟/新兴区域有望多点开花 2022 年公司收入增速 18.4%，主因：1）核心区域收入增速维持稳健（我们估测 22 年北京/广州收入分别实现 70%+/10%yoy，上海收入同比个位数增长，深圳收入同比略有下滑）；2）新兴区域高速增长。我们预计公司 2023年收入 yoy 超 30%（其中同店收入增长约 20%），主因：1）广州/深圳成熟区 域 受 益 坪 效 提 升 + 门 店 扩 面 积 ， 2023 年 收 入 有 望 分 别 恢 复 至20%/20%+yoy；2）北京/上海加速期区域看好城市加密+品牌建设，北京有望延续高增速，上海有望恢复 30%+收入 yoy；3）江苏/浙江等新兴区域亦有望随公司当地品牌知名度提升，冲击 30%收入同比增长。 新增门店：江浙地区再落两子，2023 年扩张有望加速 公司 2022 年新建及并购 8 家门店，我们看好这些门店 23 年合计贡献 1.5-2亿左右收入，24 年仍有望实现不低于 30%的收入增速。此外，我们认为公司 2023-2024 年 30%收入 CAGR 中，10%增长来源于外延（新并购/自建）：1）2023 年：公司近期收购昆山明泰/无锡李同丰分别 100%股权（对价1.1/1.3PS，22 年收入合计约 3300 万元，利润率 10%），从而实现江浙区域的门店加密。此外，我们认为公司年内仍有望新建/并购 8 家左右门店，并新进入 2-3 个城市；2）2024 年：我们看好公司新建/并购 10 家左右门店。 承中医诊疗政策东风，互联网诊疗+院内制剂发展如火如荼 我们看好公司长期受益政策支持：1）政策持续在规划端、人才端和支付端鼓励中医诊疗发展（如 “十四五中医药人才发展规则”等）；2）国家卫健委部署“互联网+中医药健康服务行动”，有利于公司线上业务持续发展（22年公司线上收入约 2.6 亿元，我们预计 2023 年线上收入 yoy 40%+）。此外，公司院内制剂发展如火如荼，我们看好其推高公司客单价提升患者黏性。 风险提示：人才流失风险，服务网络扩张失败风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙茗馨 SAC No. S0570122020005 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 73.01 收盘价 (港币 截至 3 月 17 日) 54.90 市值 (港币百万) 12,649 6 个月平均日成交额 (港币百万) 57.78 52 周价格范围 (港币) 25.40-60.25 BVPS (人民币) 7.47 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,372 1,625 2,137 2,768 3,521 +/-% 48.28 18.40 31.53 29.54 27.21 归属母公司净利润 (人民币百万) (507.07) 183.29 255.94 341.57 442.66 +/-% 98.27 (136.15) 39.63 33.46 29.60 EPS (人民币，最新摊薄) (2.20) 0.80 1.11 1.48 1.92 ROE (%) (244.22) 11.21 13.83 15.87 17.37 PE (倍) (21.94) 60.71 43.48 32.58 25.14 PB (倍) 7.18 6.47 5.62 4.79 4.02 EV EBITDA (倍) (20.27) 58.51 39.00 28.31 20.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(4)27132635435260Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)固生堂相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固生堂 (2273 HK) 估值 使用调整后 EPS 为指标，我们给予固生堂 52x 2023 年 PE 估值，较其 A 股医疗服务同业 2023 年平均 PE 61x 给予折价，主要考虑 A/H 股流动性价差。我们给予固生堂 73.01 港币目标价，维持买入。 图表1： 固生堂：可比公司估值表 公司名称 股票代码 收盘价 总市值 EPS（人民币） PE（x） （人民币） (十亿人民币) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 爱尔眼科 300015 CH 30.67 220.10 0.39 0.52 0.67 79 59 46 通策医疗 600763 CH 133.79 42.90 1.86 2.25 2.80 72 59 48 华厦眼科 301267 CH 74.50 41.72 0.93 1.17 1.58 80 64 47 均值 77 61 47 公司名称 股票代码 收盘价 总市值 EPS（港币） PE（x） （港币） （十亿港币） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海吉亚医疗 6078 HK 58.65 37.04 1.10 1.41 1.78 53 42 3