滔搏(6110.HK)库存或维持健康；FY24有望重回增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 滔搏 (6110 HK) 港股通 库存或维持健康；FY24 有望重回增长 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 8.00 2023 年 3 月 20 日│中国香港 服装 FY24 收入有望重回双位数增长；目标价上调至 8.0 港币 我们将滔博 FY23-25 年基本 EPS 下调 12.3/6.5/5.4%至 0.31/0.40/0.48 元，因其同行宝胜在 2023 年 1-2 月零售流水表现差强人意，且我们预计滔博为了保持健康稳定的库存水平，将采用较深的零售折扣，因而对 GPM 带来压力。我们认为滔博 FY24 将受益于零售环境改善以及品牌伙伴今年有望重启产品上新及营销活动，收入增速回到双位数。我们预计滔博 FY24 年经营利润率将主要受益于零售经营杠杆改善，但 GPM 或因零售折扣改善而品牌客户补贴减少而大致维持平稳。考虑到外部零售环境整体向好，FY24 滔搏收入及净利润有望从低基数反弹，我们将目标 PE 上调至 17.4x（上市以来历史 12 个月动态 PE 均值+0.5 标准差），叠加汇率因素将目标价上调 13%至8.0 港币（基于动态 EPS 人民币 0.40 元）。买入。 收入按季缓慢改善，FY24 有望从低基数反弹 年初以来国内零售环境有所回暖，我们估算全国 23 个重点城市 1-2 月日均地铁客流量同比上升 9.3%，自去年 9 月以来同比增速首次转正。然而国际运动品牌零售商的零售收入恢复仍需时日，宝胜 1-2 月合计综合净收入同比下跌 1%，降幅较 2022 年 12 月（同比下降 29.1%）虽明显收窄但尚未转正，我们预计滔搏 4QFY23（2022 年 12 月-2023 年 2 月）呈现类似复苏趋势，季度收入或同比下滑单位数，但较 3QFY23（同比 10-20%区间高段下滑）有所收窄。随着疫后客流回暖、品牌伙伴今年有望重启产品上新及营销活动、以及低基数效应，我们预计滔搏FY24收入同比增速将从低谷反弹至15.2%。 审慎的库存管理或导致 FY23 毛利率承压 作为零售商，库存水平是滔博核心经营指标之一。据管理层，3QFY23 滔搏库存同比下降双位数，较 1HFY23 略有提升；库销比维持略高于 4x，零售折扣同比加深低单位数。而其品牌伙伴库存仍高企，如 Adidas 2022 年末库存水平同比增长 49%。为取得库存水平按季改善进而为 FY24 打造良好开端，4QFY23 滔博或利用春节及春季上新促销清库，零售折扣同比或继续加深，导致毛利率承压，因此我们将 FY23 毛利率预测下调 0.4pp 至 43.5%。 FY23/24 净利润下调至 19/25 亿元 我们将 FY23/24/25 营业利润率预测下调 1.1/0.5/0.4pp 以反映清库存阶段零售折扣或转差、品牌伙伴或减少补贴、以及经营杠杆改善速度或慢于预期。因此，我们将净利润预测下调 12.3/6.5/5.4%至人民币 19/25/30 亿元。滔搏当前股价对应 15.0 倍 12 个月动态 PE，而 FY24-25E 净利润 CAGR 为 25%。 风险提示：1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧，折扣加深；3）品牌伙伴补贴减少；4）品牌伙伴在中国品牌力受损。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 8.00 收盘价 (港币 截至 3 月 20 日) 6.56 市值 (港币百万) 40,680 6 个月平均日成交额 (港币百万) 47.61 52 周价格范围 (港币) 3.88-8.19 BVPS (人民币) 1.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 36,009 31,877 27,338 31,486 35,478 +/-% 6.88 (11.48) (14.24) 15.17 12.68 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,770 2,457 1,913 2,483 2,973 +/-% 20.26 (11.30) (22.15) 29.83 19.71 EPS (人民币，最新摊薄) 0.45 0.40 0.31 0.40 0.48 ROE (%) 27.36 24.22 17.60 21.54 24.08 PE (倍) 13.23 14.92 19.16 14.76 12.33 PB (倍) 3.78 3.46 3.29 3.08 2.86 EV EBITDA (倍) 6.10 6.45 6.59 6.24 5.72 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(4)04735689Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)滔搏相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 滔搏 (6110 HK) 盈利预测调整 我们将 FY23/24/25 收入预测小幅下调 2.2/1.9/1.9%至人民币 273/315/355 亿元以反映终端零售表现回暖慢于预期，将毛利率预测小幅下调 0.4/0.1/0.1pp 以反映公司及品牌伙伴清库存阶段零售折扣或恢复较慢，且品牌伙伴或在今年逐步减少补贴，从而导致公司毛利率承压。综上，我们认为公司的经营杠杆改善速度或慢于我们此前预期，因此将营业利润率预测下调 1.1/0.5/0.4pp，并将净利润预测下调 12.3/6.5/5.4%至人民币 19/25/30 亿元。 图表1： 滔搏：盈利预测调整 (人民币百万元) FY23E (原) FY23E (新） 同比% 变动 (%) FY24E (原) FY24E (新) 同比% 变动 (%) FY25E (原) FY25E (新) 同比% 变动 (%) 收入 27,939 27,338 (14.2) (2.2) 32,085 31,486 15.2 (1.9) 36,147 35,478 12.7 (1.9) 销售成本 (15,690) (15,456) (14.4) (1.5) (18,137) (17,837) 15.4 (1.7) (20,370) (20,037) 12.3 (1.6) 毛利润 12,249 11,882 (14.0) (3.0) 13,948 13,649 14.9 (2.1) 15,777 15,441 13.1 (2.1) 其他经营收入/费用 232 227 (32.6) (2.2) 250 246 8.0 (1.9)