全球宏观周报·第104期-美欧央行：实体经济与金融风险是否面临两难？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 全球宏观周报 2023 年 03 月 19 日 美欧央行：实体经济与金融风险是否面临两难？ ——全球宏观周报 · 第 104 期 相关研究 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 周观点：美欧央行：实体经济与金融风险是否面临两难？  美经济依然强韧，上半年通胀回落或遇阻。美 2 月零售销售环比-0.4%，体现规模在 1 万亿美元以上的超额储蓄对于货币紧缩的迟滞。美 2 月工业生产三年平均增速小幅放缓至0.3%，但制造业贡献持平于 0.4%，反映在居民需求缓降下，美制造业生产依旧维持高景气度。由于疫情后美 GDP 主要反映生产端产出能力，本周五 OECD 也将美经济 2023 年增速预测从 0.5%大幅上修至 1.5%，对此形成呼应。零售缓降，制造业维持景气但并未更进一步，反映出美居民需求缺口的收窄较去年三、四季度已经大为放缓，后续可能会出现美国商品，特别是耐用品通胀的反弹。2 月美 PPI 数据并未改变核心通胀下行趋缓的前景。  银行业危机下美联储再度扩表，是否等同 QE？为应对银行业危机，美联储单周扩表 3000亿美元，达到本轮 QT 累计缩表规模的一半。美联储在一周内扩表约 3000 亿美元，美联储自去年开启 QT 以来，总资产规模才缩减了 6000 余亦美元。 但这是否意味着美联储即将实质性结束 QT 操作，重归 QE？我们并不这么认为。贴现窗口、FDIC 存款支持、BTFP则并非央行直接购买资产操作，而是通过抵押金融机构所持资产定向提供流动性（贷款），这一部分流动性应对存款流出、流动性紧张问题尚且可能不够，流入实体经济可能性比较小。当前美国超储率尚未回到 2019 年结束上轮 QT 时的低点，银行体系准备金水平仍然充裕，加之美联储前期已经设立的 SRF 流动性工具，美联储或仍将继续缩表，实际上这也就意味着美联储紧缩操作可能不会很快逆转。不但作为危机源头的硅谷银行破产具备很强的个例属性，而且美国监管机构此次应对行动较快，近期美国中小银行股价波动尚未形成系统性风险，3 月美联储加息 25BP 的概率仍然较大。  3 月欧央行加息 50BP，无惧短期金融风险。欧央行在金融风险担忧下并未给出 5 月加息指引，操作灵活性增加。3 月 16 日，欧央行在 3 月货币政策会议上决定加息 50BP，一方面的确反映在金融风险下欧央行表态趋向保守，另一方面也显示欧央行加息或将放缓。欧央行上修 2023 年经济增速，下修整体通胀预测，但核心通胀预测上修。去年年末避免天然气危机式衰退后经济前景改善。虽然能源价格下行，但核心通胀或受劳动力市场传导，在金融市场风险担忧下，欧央行或采取缓加息，但维持高利率时间更长的策略。欧央行否认实体和金融风险存在取舍关系，暗示瑞银事件风险可控。拉加德表示两者并不存在取舍（trade-off），实体通胀压力方面欧央行应用加息工具，而金融风险方面欧央行随时准备动用流动性投放工具。我们认为，瑞银目前所面临的动荡局面和自身经营不善有很大关系，加之瑞士央行宣布提供资金援助，目前该事件的确尚未演变为系统性金融风险。短期内，我们认为欧元区流动性风险是可控的。欧元区今年 3 月才开始缩表进程，银行业流动性仍然较为充裕，而且最初 3-6 月缩减速度为每月 150 亿欧元，较美联储去年 6 月起 475 亿美元的速度相对更慢。目前欧元区资本充足率、流动性覆盖率均高于疫情之前。  但欧元区潜在金融风险可能在两块，一是政府债务率提升下内部金融条件分化的风险，二是货币紧缩下银行资产负债表风险。1）疫后欧元区政府债务水平大幅提升，部分边缘国家政府债务率超过欧债危机前后水平，若欧央行紧缩继续，有可能引发欧元区内部金融条件的分化，但从目前来看，边缘国家相对于德国的国债利差仍然维持稳定，而欧央行去年也设置了 TPI 工具来应对这一局面。2）和硅谷银行类似，欧央行紧缩操作下，欧元区货币金融机构已经出现存款减少的状况，而资产端债券投资出现亏损的可能性也不可忽视。  发达经济跟踪：美 月核心 CPI 超预期；全球宏观日历：关注美联储 FOMC 会议。  风险提示：美联储紧缩力度超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 仅供内部参考，请勿外传 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 美欧央行：实体经济与金融风险是否面临两难？..................5 1.美经济依然强韧，上半年通胀回落或遇阻..............................................5 2.银行业危机下美联储再度扩表，是否等同 QE？ ...................................7 3.欧央行 3 月加息 50BP，无惧短期金融风险...........................................8 发达经济跟踪：美国 2 月核心 CPI 超预期 ......................... 12 新兴市场跟踪：韩国 2 月贸易逆差收窄 ............................. 15 海外政策动向：欧央行宣布加息 50bp .............................. 16 全球宏观日历：关注美联储 FOMC 会议 ........................... 17 目录 仅供内部参考，请勿外传 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2 月美国零售环比-0.4%，符合预期 ......................................................... 5 图 2：2 月美国工业生产三年平均增速 0.3%，制造业贡献持平............................ 6 图 3：2 月美国 PPI（最终需求）同比 4.6%....................................................... 6 图 4：美 PPI 对于核心商品的传导还较为强烈 .................................................... 6 图 5：PPI 能源分项大幅降温............................................................................. 6 图 6：近一周美联储贴现窗口借款激增 .............................