深耕复调行业，改革带动经营回暖

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 深耕复调行业，改革带动经营回暖 [Table_Title2] 天味食品(603317) [Table_Summary] ► 复调下游需求释放，天味市占率提升可期 复调满足了餐饮快速出餐和年轻人自己做饭的诉求，2022年规模达 1800 亿元，近五年 CAGR12.8%，疫情后需求将进一步释放。子板块中，中式复合调味料和火锅底料增长最快，近五年年 CAGR 分别为 16.9%和 15.0%。伴随着火锅消费回暖，在火锅赛道品牌化、连锁化、高端化的趋势下，公司以手工火锅底料为大单品，有望进一步扩大份额；在川菜热度的带动下，中式复调凭借便捷性、标准化、口味稳定等特点快速增长，行业竞争格局仍未成型，公司凭借品牌、研发、渠道等竞争优势有望提升市占率。 ► 深耕复调行业，改革转型重新出发 公司深耕复调行业二十余年，销售规模超过 25 亿元，产品矩阵丰富，拥有知名度高的“好人家”等品牌，渠道基本实现全国化覆盖。公司 21 年战略调整，重塑和优化营销体系，22 年改革初见成效，实现业绩高增。 ► 大单品创新能力领先，渠道全面优化快速成长 公司大单品研发培育能力行业领先，先后成功研发推出了酸菜鱼调料、手工牛油火锅等产品，两大单品占收入的比例达到 35%以上，2022 年小龙虾料快速放量，有望成为新一代大单品，同时公司以销售一代，开发一代，预研一代战略持续打造和储备大单品，为业绩增长奠定基础。 公司渠道管理全面优化，进一步提升效率和粘性。经销商端公司调整旗下 3000 多家经销商管理制度，通过优商和扶商的分级运营模式赋能经销商，实现渠道库存优化，并推动经销商销售规模快速提升。定制餐调渠道模式优化为餐饮定制+餐饮应用解决方案，服务几万家餐饮连锁单店，大客户包括张亮麻辣烫、味千拉面、盛香亭等。电商渠道规模小但快速增长，是收入的重要补充。海外业务占比较小，但通过公司海外 GDR发行，有望拓展海外销售渠道，实现复调产业出海。 盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 32.7/39.1/46.3亿元，分别同比 21.7%/19.5%/18.2%；归母净利润分 别 为4.37/5.65/6.92 亿元，分别同比+27.9%/+29.3%/+22.6%；EPS分别为0.57/0.74/0.91元，对应2023年3月17日收盘价24.72元 PE 估值分别为 43/33/27 倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 原材料价格上涨、渠道扩张低于预期、食品安全、GDR 发行存在不确定性。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 24.72 [Table_Basedata] 股票代码： 603317 52 周最高价/最低价： 31.5/15.2 总市值(亿) 188.69 自由流通市值(亿) 186.43 自由流通股数(百万) 754.18 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO： S1120520040004 联系电话： 分析师：卢周伟 邮箱：luzw@hx168.com.cn SAC NO：S1120520100001 联系电话： [Table_Report] 相关研究 -18%-1%17%35%52%70%2022/032022/062022/092022/122023/03相对股价%天味食品沪深300[Table_Date] 2023 年 03 月 20 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 盈利预测与估值 资料来源：wind、华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,026 2,691 3,274 3,913 4,627 YoY（%） -14.3% 32.8% 21.7% 19.5% 18.2% 归母净利润(百万元) 185 342 437 565 692 YoY（%） -49.3% 85.1% 27.9% 29.3% 22.6% 毛利率（%） 32.2% 34.2% 34.9% 35.6% 36.0% 每股收益（元） 0.25 0.45 0.57 0.74 0.91 ROE 4.9% 8.5% 9.8% 11.2% 12.1% 市盈率 100.90 54.35 43.19 33.42 27.26 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 天味食品：复调龙头企业，转型改革重新出发 ...............................................................................................................................5 1.1. 成立 15 余载，转型改革新周期 ........................................................................................................................................................5 1.2. 专注复调主业，渠道网络全国扩张 .................................................................................................................................................6 1.3. 股权结构明晰，股权激励激发积极性.......................................................................................................................................... 10 2. 复调行业快速成长，需求与日俱增................................................................................................................................................... 13 2.1. 复合调味品处于发展初期，渗透率有较大提升空间 ......