关键假设表调整与交流精粹（2018年9月）：滞涨”无需担心，关注盈利预测下调风险

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1策略研究策略研究证券研究报告权威报告解读 2018 年 08 月 30 日 “滞涨”无需担心，关注盈利预测下调风险 ——申万宏源关键假设表调整与交流精粹（2018 年 9 月） 相关研究 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 林丽梅 A0230513090001 linlm@swsresearch.com 刘扬 A0230517080005 liuyang@swsresearch.com 联系人 毛成学 (8621)23297818×转 maocx@swsresearch.com 主要内容： 近期申万宏源研究所召开了体系协同的 9 月月度观点交流会，本次会议重点分析了近期快速上涨的房租对于 CPI 的影响以及后续出现“滞涨”环境的可能性，同时对于市场较为关心的盈利预测下调的可能性也进行了一定的探讨。具体讨论焦点及关键假设表指标调整如下： 1、近期猪肉和蔬菜价格上行明显，后续是否面临“滞涨”？近期在季节性因素和事件性因素的双重推动下，猪肉和蔬菜价格上涨明显，市场对于物价上行叠加经济放缓带来的滞涨格局有所担忧。但事实上当前我国通胀并不是高通胀的概念（7 月 CPI 仅有 2.1%，属于温和区间），而是多因素叠加下通胀预期的抬头，例如弱需求格局下的大宗商品高位、猪瘟事件发酵引发猪价上行预期、以及汇率贬值压力下对输入型通胀的担忧。短期因素对于预期有所扰乱，但不足以推升通胀行至高位，年内难以形成“滞涨”格局，预计四季度整体 CPI 在 2.1%左右，更需要关注的是 2019 年的通胀压力。2、7 月北京和深圳房租同比涨幅分别高达 21.9%和 29.7%，作为 CPI 的构成部分，房租上涨对于 CPI 有多少压力？房租体现在 CPI 居住分项中的租赁房房租项，直接对 CPI 产生影响，近期一线城市房租确实涨幅明显，但在讨论房租上涨对 CPI 的压力时有两点值得注意：第一、三四线城市才是租房主体，一线城市占比较低。因此尽管一线城市房租涨幅明显，但综合来看全国房租水平仍较为平稳；第二、我们讨论的房租水平是根据中介数据统计，统计局用不同方式计算的房租会比中介的价格低得多。尤其是自 2016 年 CPI 权重和分类调整后，统计局口径下的房租同比数据的波动性大幅减弱，始终保持在 2.3％-3％这一区间，今年 7 月更是触及 2.3%的区间下限。同时，房租与房价同比增速相关性在 2016 年后也几乎不复存在（此前有明显的正相关性）。综合以上两点，以及考虑到居住分项只占到 CPI 权重的 20%，因此房租上涨对于 CPI 的压力无需过度担心。但尽管如此，市场反应的是人们内心的真实感受，而不是统计局发布的数据，房租上涨对于居民其他方面消费的挤出效应同样值得关注。3、哪些行业未来可能会面临盈利预测下调的压力？当前面临盈利预测下调压力主要在于地产产业链相关的可选消费。受贸易战和棚改货币化退坡双重影响，可选消费的典型代表性行业家电和汽车已经出现明显的下行趋势，后续盈利预测下调的概率加大；强周期行业当前盈利处于高位，2018 年内大概率能够持续，关键看 2019 年需求如何。以强周期行业中的钢铁为代表，在环保限产持续加码的情况下，供需维持静平衡，钢价震荡上行，钢厂盈利扩大，三季报业绩有望再创历史新高。但随着棚改货币化退坡后 2019 年地产房建增速的下滑会给需求端带来一定压力。根据三季度国内外经济基本面的表现，部分行业也相应调整了关键假设表的指标：【国内经济：基建托底，四季度经济有望企稳，小幅上调 GDP、工业增加值和人民币贷款余额增速；上调制造业 2018 年投资增速；下调贷款利率】宽基建托底下，四季度经济有望企稳回升，上调四季度 GDP 实际增速至 6.6%（前值为 6.5%），上调四季度工业增加值增速为 6.1%（前值为 6.0%）；考虑到非标回表叠加宽信贷的双重推动，将全年人民币信贷总量从 16.5 万亿上调至 17 万亿，对应三四季度信贷余额增速分别为13.1%和 14.1%。考虑到政策方向上对中小企业贷款的倾斜，融资环境有望改善，下调 18、19 年一般贷款加权平均利率至 6.2%（前值为 6.3%）根据历史规律，制造业企业从盈利到投资存在一定滞后性，继续看好制造业投资增速上行，上调 2018 年全年制造业投资增速至 8%（前值为 7%）【全球市场：上调标普 500 和 Stoxx600 盈利增速，下调新兴市场盈利增速，下调新兴市场 PE 预测】全球流动性收紧格局下新兴市场承压，美国税改进一步提振国内经济，上调标普 500 指数 18 和 19 年利润增速至 13%和 12%，上调 Stoxx600 指数 18 和 19 年利润增速至 9%和 10%，下调新兴市场 MSCI 指数盈利增速至 16%和 15%，同时下调新兴市场 19 年、20 年 PE 至 12。【消费：进一步下调社零增速】下游消费超季节性下滑，进一步下调三四季度社零增速至 9.0%（前值为9.2%）。【交通运输：看好航运复苏，上调 18 和 19 年 BDI 指数预期】油轮 8 月淡季结束后 9 月有望迎来上行趋势，伊朗制裁有望加剧旺季运力紧缺，上调三、四季度 BDI 指数至 1688 和 1800 点，上调 19 年 BDI 指数至 1700点。【金融市场：下调股基成交额】近期市场成交清淡，8 月 22 日上证成交量更是不足千亿，下调 2018、2019年 A 股日均股基成交额至 4500 和 4800 亿元。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 各领域观点汇总： ............................................................................................ 4 宏观：经济短期内呈现经济下行，通胀上行的组合 .................................. 4 策略：“地量”未必“地价”，但构成确认 A 股中长期配置价值的信号 4 港股策略：看好顺周期板块，谨慎对待大消费 .......................................... 7 金融工程：金融板块中期趋势相对而言状态最为理想，建议继续超配 . 8 债券：维持债券收益率全年 U 型判断不变，3 季度震荡， 四季度调整 ...................................................................................................